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人民幣升值預(yù)期將使股市資金結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大變化
2003年8月26日
目前，人民幣面臨升值的壓力，值得注意的信號(hào)是一旦擴(kuò)大人民幣兌換美元的浮動(dòng)價(jià)格范圍，人民幣將會(huì)升值，這種預(yù)期將會(huì)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)造成什么樣的影響？
日本是前車之鑒，1985年，美國(guó)和歐洲國(guó)家通過(guò)“廣場(chǎng)協(xié)議”逼迫日元大幅升值。此后10年，日元匯率平均每年上升5.2%。結(jié)果從1971年的1美元兌360日元上升到現(xiàn)在的118日元左右，日本由此掉入“貨幣流動(dòng)陷阱”，貨幣政策趨于無(wú)效，經(jīng)濟(jì)也喪失活力。
日元升值早期，只有少量國(guó)際資本進(jìn)入日本，買入日本的股票。此后日元升值，股票上漲，吸引更多的國(guó)際資本流入。1979年，國(guó)外凈購(gòu)入日本股票僅有1.92億美元，1980年猛增到61.5億美元。1986年，東京證券交易所股票市值超過(guò)280萬(wàn)億日元，交易額達(dá)160萬(wàn)億日元，僅次于紐約證券交易所；1987年4月，東京證券交易所股票市值猛增至26600億美元，超過(guò)紐約證券交易所的26520億美元市值；1988年底，東京和大阪證券交易所股票市值分別為38400億美元和32700億美元，高居全球股市前兩位，東京股票市場(chǎng)勢(shì)壓紐約和倫敦，一度成為全球最大的市場(chǎng)。1985年12月，日經(jīng)平均股價(jià)僅為13113日元，此后一路攀升至1987年9月的26000日元，并于1989年12月29日達(dá)到歷史最高點(diǎn)38915日元。
1989年4月的官方利率上調(diào)成為日本股市下跌的導(dǎo)火線。在不到一年的時(shí)間里，日本官方五次調(diào)高利率，股價(jià)從1990年初開始大跌至1992年8月18日，日經(jīng)平均股價(jià)已降到14309日元，與最高點(diǎn)相比下跌了63%，同時(shí)也創(chuàng)下世界三大股市中跌幅最深的紀(jì)錄。
同樣的歷史在臺(tái)灣也曾發(fā)生。1988年10月，根據(jù)臭名昭著的《奧姆妮布斯貿(mào)易和競(jìng)爭(zhēng)法案》，美國(guó)財(cái)政部在國(guó)際經(jīng)濟(jì)和匯率政策的國(guó)會(huì)咨文中“裁定”，韓國(guó)和臺(tái)灣人為操縱匯率，美國(guó)人借匯率大棒敲開韓國(guó)和臺(tái)灣的大門。當(dāng)時(shí)臺(tái)灣中央銀行受到壓力后，采取緩慢升值的政策，卻招引了大批套取匯兌利益的熱錢匯入套利，巨額貿(mào)易順差加上這些熱錢，在外匯市場(chǎng)構(gòu)成龐大的壓力，導(dǎo)致游資泛濫，對(duì)股票市場(chǎng)構(gòu)成了極大的沖擊。
臺(tái)灣股市加權(quán)股價(jià)指數(shù)從1985年7月的600點(diǎn)開始逐漸上升，1986年9月達(dá)到2505點(diǎn)，從此如狂飆野馬，一發(fā)不可收。1987年10月1日，指數(shù)升至4600點(diǎn)，此時(shí)全球發(fā)生股市風(fēng)暴波及到臺(tái)灣，指數(shù)一度跌到2298點(diǎn)，但稍作整理后股指再度踏上漲升軌道，并于1988年9月26日達(dá)到8870點(diǎn)。
當(dāng)年9月24日，臺(tái)灣當(dāng)局宣布開征證券交易所得稅，從而引發(fā)股市重創(chuàng)。12月底，指數(shù)下跌至5119.41點(diǎn)，但市場(chǎng)充裕的資金和投資熱潮又推動(dòng)股市止跌回升，1989年6月24日，臺(tái)灣股市突破萬(wàn)點(diǎn)大關(guān)，并于1990年2月1日升至13608點(diǎn)的歷史高峰。臺(tái)灣股市的交易額在國(guó)際股市中的排名從1987年的第7位變?yōu)?989年的第三位，僅次于美國(guó)紐約和日本東京。
臺(tái)灣當(dāng)局為了健全法制和疏導(dǎo)市場(chǎng)，加強(qiáng)管理提高交易稅，強(qiáng)制實(shí)施證券集中保管制度，用以抑制股市短線交易和證券公司、市場(chǎng)大戶、“丙種經(jīng)紀(jì)商”的聯(lián)手炒作。而與此同時(shí)，臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)也每況愈下，1990年2月股市開始下跌，至10月15日的2565點(diǎn)為止，8個(gè)月間股指跌落了11000余點(diǎn)，跌幅達(dá)80.4%。幾乎沖垮臺(tái)灣40年的經(jīng)濟(jì)成果。
從1998年以來(lái)，中國(guó)一直采取積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，并通過(guò)增加貨幣供應(yīng)量抑制通貨緊縮，使國(guó)民經(jīng)濟(jì)步入良性循環(huán)發(fā)展的軌道。另外，從1990年到今年6月底，中國(guó)累計(jì)貿(mào)易順差達(dá)2380億美元，與此同時(shí)，外資直接投資也保持穩(wěn)定增長(zhǎng)幅度，一直維持在400億美元以上的水平，近兩年增勢(shì)較快，2001年增長(zhǎng)15.2%，2002年增長(zhǎng)12.5%，今年上半年增長(zhǎng)34.3%，同期累計(jì)達(dá)5911億美元。在2002年上半年，國(guó)際收支差額統(tǒng)計(jì)的誤差項(xiàng)為正值，達(dá)到78億美元，為了保持匯率的穩(wěn)定，央行最近幾月被迫買進(jìn)大量外匯，數(shù)額達(dá)到200余億美元，兌換成人民幣相當(dāng)于近2000億，導(dǎo)致今年上半年基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量快速增長(zhǎng)。
另一方面也反應(yīng)出對(duì)人民幣升值的預(yù)期，導(dǎo)致了資本流入速度加快，而且這種趨勢(shì)可能還會(huì)持續(xù)。這一部分資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了中國(guó)現(xiàn)階段基金和卷商投資于證券市場(chǎng)的規(guī)模，其潛在的影響不容忽視。從進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)外資金來(lái)看，既然其目標(biāo)直指人民幣匯率升值的差價(jià)，就決定了這一部分具有投機(jī)性質(zhì)的資本，不太可能投向?qū)崢I(yè)，而變現(xiàn)容易、流動(dòng)性極高的金融證券市場(chǎng)將成為這種資本的最好棲息地。國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)必將成為國(guó)外資本的主要活動(dòng)場(chǎng)所之一。對(duì)中國(guó)股市究竟會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響，是中國(guó)股票市場(chǎng)投資者高度關(guān)注的焦點(diǎn)。
由于中國(guó)保持穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，增強(qiáng)了國(guó)際資本對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心，人民幣出現(xiàn)升值預(yù)期的壓力，外國(guó)資本有源源流入的跡象，資金供給的增加會(huì)推動(dòng)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)整體價(jià)格的不斷上揚(yáng)。類比日本和臺(tái)灣當(dāng)年的情況，日經(jīng)平均股價(jià)經(jīng)歷長(zhǎng)期攀升，達(dá)到38915.87的歷史高峰，臺(tái)灣加權(quán)股價(jià)指數(shù)升到13608點(diǎn)的歷史高點(diǎn)，國(guó)外資本推波助瀾的作用是功不可沒的。這樣的“歷史事件”將來(lái)是否會(huì)在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上重演？當(dāng)然中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)條件和金融環(huán)境與當(dāng)年日本和臺(tái)灣有許多不可類比之處，但是資本流動(dòng)的大方向是一致的，其作用的結(jié)果很可能是相似的。
另外，現(xiàn)在國(guó)際資本市場(chǎng)游資的數(shù)量和沖出力度比80年代至90年代初期還要大，產(chǎn)生的影響可能比過(guò)去要嚴(yán)重。仿佛有山雨欲來(lái)風(fēng)滿樓的味道。中國(guó)加入WTO后金融業(yè)開放步伐有所加快，QFII運(yùn)行機(jī)制已經(jīng)開始起動(dòng)，作為金融體系中最為重要的一個(gè)部分——證券市場(chǎng)不可能再與世隔絕。人民幣升值預(yù)期帶來(lái)的國(guó)際資本流入，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的資金結(jié)構(gòu)將發(fā)生很大變化，對(duì)股票市場(chǎng)造成的重大影響將何去何從，股票市場(chǎng)投資者應(yīng)該以史為鑒。（來(lái)源/證券日?qǐng)?bào)，作者/華林證券研究所 劉勘）
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