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人民幣升值遭遇暗賭？
2004年12月8日
亞洲各國至今對發(fā)生在1997年的那場金融危機記憶猶新，“罪魁禍首”——對沖基金的巨大破壞力，在這場災難之中表現得淋漓盡致。
如今，亞洲第二大經濟體——中國似乎再次為對沖基金提供了如同1998年那樣的“絕佳機會”。有關人民幣升值的傳言，持續(xù)了有史以來的最長時間，豪賭人民幣升值的行動沒有絲毫放松的跡象，各路資金洶涌而來，對沖基金當然被列為中國外匯監(jiān)管機構的首要“敵人”。但是，“這個最危險的家伙”，它真的來了嗎？
QFII無力做空A股
近一段時間，一個傳言攪動了中國外匯和資本市場——對沖基金正利用QFII對深滬A股進行賣空交易。這應該包括兩層意思，對沖基金通過QFII做空中國股票，從中謀取資本利得；第二，對沖基金通過QFII曲折進入中國資本市場，對賭人民幣升值，謀取匯率變動利得。
但上海海奇投資管理有限公司總經理徐江不同意這一說法。海奇投資是中國首家專門研究對沖基金的投資商。
徐江認為，QFII資金規(guī)模很小，根本不可能成為對沖基金的主流形式。根據國家外匯局公布的數字，截至2004年11月21日，QFII總投資額度為31.75億美元。這一數字相對于上萬億美元的對沖基金來說，幾乎是九牛一毛。他還認為，目前，QFII持有的股票比例非常低，難以做空中國股市。根據公開的資料顯示，QFII的投資大部分為中國國債以及可轉換債券，另由于封閉式基金折價率今年開始走高，投資價值凸顯，QFII還加大了封閉式基金的持有數量。“之前，QFII手中持有超過30%的現金，但在外匯局進行警告后，現金比例正在減小�！毙旖f。
“這些資產流動性非常差，并且進入中國市場后受到很多的限制，”徐江說，“對沖基金根本無法忍受這種流動性。”
按照通常的設想，如果對沖基金欲借助跳板進入中國，需要在境外與QFII簽訂一個協(xié)議，向QFII或者通過QFII向中國券商借入股票，時間一般是1－2個月，通常借入股票手續(xù)費為1%，“最高不會超過2%”。徐江認為，這僅是基于理論的設想，協(xié)議簽訂雙方的對沖基金與QFII，根本不受中國法律的保護，在如此大的政策和法律風險之下，QFII不會輕舉妄動。
另外，徐江還說，QFII的股票投資額度都是分散給各個基金，也就是它的客戶。那么，如果QFII將股票借給基金進行賣空，基金將股票賣給誰，QFII有時也并不知道，“這令QFII很難看”。此種行為的監(jiān)管雖比較困難，但股票持有時間卻可成為判斷依據。基金在賣出后兩三個月肯定還會買回，如果QFII的多種股票經常出現這種動向，QFII就會被監(jiān)管機構列為“可疑對象”，可被初步確定有賣空行為，進而被深入調查�！鞍凑者@種方式，監(jiān)管機構可以查到QFII的買空行為。如此，招致停牌警告都有可能，QFII不會做這種事情�！毙旖f。
“不排除QFII的某一個基金有這樣的行為，但這決不是主流�！彼麖娬{。
對沖基金尚無必要進入中國
由于QFII的資金規(guī)模有限，且流動性不夠，因此，通過QFII對賭人民幣升值進行獲利，于對沖基金而言，顯然缺乏足夠的誘惑力。
“那么對沖基金又是否會通過投資房地產來對賭人民幣升值呢？”徐江說，“這也不太可能�！�
他認為其間存在有兩個制約因素。其一，房地產流動性太差，又有很多中間費用。對沖基金不會投資流動性很差的資產，“錢能不能匯出去也是問題”；其二，財務杠桿太低。“傳統(tǒng)的對沖基金最保守的財務杠桿是4倍，”徐說，“投資房產，如果是70%的按揭，財務杠桿才3倍，其中的財富放大效應太小�！倍壳白顝V為人知的量子基金等，其財務杠桿均為30倍以上。
“對沖基金不會投資中國房地產，”徐表示，“他們在海外玩一個封閉的賭博游戲�！毙焖f的賭博游戲是NDF，即不可交割的遠期合約。
人民幣NDF市場存在于中國境外的銀行與客戶間，目的是幫助未來有人民幣支出或人民幣收入的客戶對沖風險。但到期時，只計算差價，不進行真正交割，結算貨幣是美元。這一市場也為投機提供了機會。
“人民幣NDF市場最瘋狂的時候發(fā)生在2003年8月到9月，日交易量幾乎達到3億美元，但今年最近一段時間日交易量也就是2億美元�！毙煺f。
盛行的做法大致如此，比如去年年底一種NDF游戲，對沖基金一方開出45天內人民幣升值3%的合約，如果在45天內合約約定的情況沒有發(fā)生，合約買方將付出千分之五的期權費，如果升值3%，合約賣方將必須補齊買方所有升值的差價。
“這些獲利將由作為中間人的銀行擔保進行資金劃轉，”徐江說，“但這一做法根本無法在國內完成，因為國內銀行根本不可能提供擔保，所以對沖基金也不可能大規(guī)模進入中國進行升值賭博�！�
他還表示，這種NDF的財務杠桿非常大，正符合對沖基金的胃口。根據前述交易合同，1億美元的標的合約，只須付出50萬美元的期權費，如果對賭成功，可獲得300萬美元的收益，參與此交易只需繳納很低的保證金，財務杠桿非常大，可高達10倍到20倍。
“類似的交易在幾周內就完成，”徐江說，“因此對沖基金不會到中國來再賭這樣的游戲。如果直接進入中國內地，也不會提前一年或半年，那樣的話，即使人民幣升值3%或5%，對沖基金的收益也根本不明顯�！彼J為，對沖基金賭人民幣升值而要進入內地的話，提前一兩周就行了。
“所以，現在對沖基金賭人民幣升值與1998年索羅斯的做法完全不同，它只是在境外的封閉系統(tǒng)內進行，只是起到人民幣風向標的作用。對沖基金在俄羅斯和香港的慘敗，讓他們對有外匯管制的國家非常謹慎。”徐說。
私募、產業(yè)基金方為元兇？
那么到底又是誰在賭人民幣升值呢？
一位投資公司高管指出，最近一段時間，許多私募基金和產業(yè)基金正通過直接投資的形式進入中國，“這比前兩種方式對人民幣匯率產生的影響都要厲害，并且直接對人民幣升值產生壓力”。
從4月份開始的宏觀調控，消減了大部分的國內銀行貸款，國內多數投資項目處于資金極度渴求狀態(tài)，這讓境外資金與國內投資商一拍即合，伴隨而來的，是外商直接投資迅速增加。
商務部統(tǒng)計顯示，1-10月份，中國實際利用外資共537.81億美元，同比增長23.47%，已經超過去年全年的總和。數據顯示，4月份開始宏觀調控后，5月和6月FDI（外國直接投資）甚至一度猛竄到每月62.94億和79.72億美元，在7月回落到40多億美元之后，近幾個月又回升到每月50多億美元，而9月和10月的同比增幅更是大幅攀升。
此外，還有一部分私募和產業(yè)基金可能秘密潛入，并未納入商務部的上述統(tǒng)計。目前這一數據究竟有多少，尚不得而知，但根據外匯儲備的變化亦可看出端倪。外匯局統(tǒng)計顯示，5月份外匯儲備增加95億美元，6月份增加120多億美元，但貿易順差并不明顯。9月份外匯儲備更是增加184億美元，比8月多增50多億美元，而貿易順差只比上月多增加5億美元。
對這部分私募和產業(yè)基金，該位高管人士的看法是：“他們并不都是想做投資，其中有一部分只是把項目作為載體，兩三個月內坐等人民幣升值，然后再把錢匯出去�！�
這部分資金一般偏愛電廠、公路等大型投資項目。“資金需求量很大，能夠容納這些基金�！痹撐蝗耸空f，“投資的規(guī)模往往很難統(tǒng)計，因為不知道這些資金到底是真投資還是假投資，令人頭痛�！�
該位人士介紹，上述所謂的直接投資進入國內后，兌換成人民幣，注冊公司作為注冊資本趴在帳上，并不投資到項目中去。兩三個月后，如果人民幣升值，則以不看好這一項目、可行度不夠為理由，將公司注銷、將資金兌換成外幣，安全撤離中國。
目前中國對外資的政策，僅限制利潤的匯出，并不限制本金的撤出，因而，所有外資進出均比較自由。這種方式被許多香港及臺灣的企業(yè)和機構所采用。
“所有這些資金并不是真的在賭人民幣升值幾個百分點，因為沒有財務杠桿，他們是在賭中國政府對人民幣匯率能否進行有效控制。他們最樂意看到的，是人民幣匯率失控，迅速升值20%－30%。”該人士最后做出這番表述。
徐江也基本認同上述看法。但他同時認為，與中國政府對賭人民幣升值并不理智，也基本沒有贏的可能。（來源/21世紀經濟報道，作者/羅捷、李振華）
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