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報告之八：證券市場將進一步走向成熟

2003年12月26日

    從不同市場的比價效應(yīng)看，A股市場重心的下調(diào)壓力也已經(jīng)大為減輕。自年初以來，H股的市盈率已經(jīng)由原來的8倍上漲到了16倍，相當部分H股股價已經(jīng)開始接近A股，且有的H股已經(jīng)高于A股股價。因此，我們認為，盡管目前市場還存在國有股減持、全流通等不確定因素，但在國家對資本市場的積極政策扶持、宏觀經(jīng)濟持續(xù)向好、上市公司治理結(jié)構(gòu)日趨完善、企業(yè)業(yè)績預(yù)期良好、外部調(diào)整壓力得到有效緩解等積極因素的綜合作用下，中國股市已具備相當?shù)耐顿Y價值，市場未來下跌空間將極為有限。

    一、股票市場外部環(huán)境持續(xù)改善，上市公司業(yè)績繼續(xù)提升

    當前及今后相當長時間內(nèi)，中國股票市場面臨的宏觀經(jīng)濟背景是十分積極有利的。今年前三季度，中國GDP增長率達8.5%，其中第三季度為9.1%，比二季度提高2.4個百分點，顯示中國經(jīng)濟已經(jīng)基本擺脫非典疫情沖擊的影響，步入快速增長軌道。當前，中國經(jīng)濟運行的顯著特點是，在進出口和固定資產(chǎn)投資繼續(xù)保持高增長的同時，居民消費開始活躍。

    明年，貨幣、財政政策氛圍將是較為寬松的。今年，針對經(jīng)濟運行中出現(xiàn)的問題、苗頭，為保持國民經(jīng)濟平穩(wěn)、快速、健康運行，央行有針對性地發(fā)出了系列政策信號，出臺了相關(guān)政策措施。最新金融運行數(shù)據(jù)表明，央行的有關(guān)政策調(diào)整和政策信號正在發(fā)揮作用，貨幣政策實施的效應(yīng)開始顯現(xiàn)。明年，央行將會認真貫徹落實“全面、協(xié)調(diào)、可持續(xù)”的發(fā)展觀，增強貨幣政策和金融宏觀調(diào)控的前瞻性和科學(xué)性，繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，強調(diào)預(yù)調(diào)、微調(diào)和結(jié)構(gòu)調(diào)整，以繼續(xù)維護經(jīng)濟金融發(fā)展的良好勢頭。與此同時，積極的財政政策將不會淡出，正在醞釀功能轉(zhuǎn)型，以促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的有效調(diào)整。

    明年，世界經(jīng)濟將會溫和復(fù)蘇，中國面臨的國際環(huán)境將會有所改善，從而在相當程度上減緩宏觀調(diào)控等方面的壓力，緩解人民幣升值壓力。

    當前中國經(jīng)濟進入新的增長平臺，顯著特點是微觀基礎(chǔ)堅實，市場活力強勁。這集中體現(xiàn)在企業(yè)效益的大幅提高上。今年前三季度，全國規(guī)模以上工業(yè)產(chǎn)銷狀況良好，工業(yè)經(jīng)濟效益綜合指數(shù)為141.7，比上年同期提高14.7點；39個工業(yè)大類行業(yè)中，有38個行業(yè)盈利，有37個行業(yè)利潤比上年同期增加；工業(yè)企業(yè)盈虧相抵后實現(xiàn)利潤總額5727.7億元，比上年同期增長49%。據(jù)上證所和深交所統(tǒng)計，1278家上市公司前三季度的加權(quán)平均每股收益為0.1619元，比去年同期增長30.17%。據(jù)預(yù)測，明年企業(yè)利潤增速將有所回落，但回落幅度有限，仍將保持較高速度的增長。

    二、A股市場指數(shù)下跌有限，市場結(jié)構(gòu)調(diào)整將更為劇烈

    對A股市場整體狀況，從指數(shù)看，市場似乎回到了起點。但實際并非如此，而是指數(shù)失真造成的假象。指數(shù)失真主要源于股市擴容和股指計算方法兩個主要因素。流通市值、平均股價的可比統(tǒng)計可以清楚地揭示這種失真。因此，市場已在相當程度上完成了價值回歸。

    另一方面，A股市場面臨一個積極的變化，就是上市公司扭轉(zhuǎn)了多年來每股收益持續(xù)下跌的趨勢，出現(xiàn)了大幅增長勢頭。根據(jù)第三季度季報，前三季度上市公司實現(xiàn)加權(quán)平均每股收益達0.1619元，因此當前股市整體動態(tài)市盈率已不到30倍，而考慮到明年上市公司業(yè)績增長速度雖可能有所減緩，但仍將保持兩位數(shù)的增長速率，從這個意義上說，中國股市也已初步具備了絕對投資價值，下跌空間將較為有限。

    我們認為，盡管目前市場還存在國有股減持、全流通等不確定因素，但在國家對資本市場的積極政策扶持、宏觀經(jīng)濟持續(xù)向好、上市公司治理結(jié)構(gòu)日趨完善、企業(yè)業(yè)績預(yù)期良好、外部調(diào)整壓力得到有效緩解等積極因素的綜合作用下，中國股市已具備相當?shù)耐顿Y價值，市場未來下跌空間將極為有限。

    明年A股市場下跌空間有限，且不排除出現(xiàn)較大幅度上漲行情的可能，這并不意味著市場風險的減輕。相反，今年出現(xiàn)的“二八現(xiàn)象”將會延續(xù)下去，并將得到進一步的演繹，市場結(jié)構(gòu)調(diào)整將更為劇烈，強者恒強、弱者更弱的格局將更加明顯，那些沒有良好行業(yè)發(fā)展前景、不具核心競爭力的公司將會逐步被市場拋棄。

    三、深圳市場有望恢復(fù)發(fā)行新股，市場擴容速度將高于今年

    深交所停止發(fā)行新股籌辦創(chuàng)業(yè)板，至今歷時三年有余，因種種原因，一直未能正式運行，深交所也因此喪失了良好的發(fā)展機遇。

    目前看來，創(chuàng)業(yè)板主要有兩個重要作用：為高成長性中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)增加融資渠道；為風險投資提供一個成熟、有效的退出機制和退出渠道。從一定意義上說，第二個作用也許更為重要。但是，在目前主板市場國有股、法人股不能流通的情況下，創(chuàng)業(yè)板市場不可能實現(xiàn)全流通。因而，創(chuàng)業(yè)板市場開創(chuàng)的意義也就不那么重要了。綜合分析，我們認為，創(chuàng)業(yè)板市場的正式運行還有待時日。

    因此，深交所一整套系統(tǒng)資源的閑置將是極大的浪費，必須充分利用起來。而從深交所自身的發(fā)展來看，也必須使其投入到市場中來。綜合考慮，有必要使深交所恢復(fù)發(fā)行新股，使深交所專注于發(fā)行具有高成長性的中小規(guī)模企業(yè)，例如發(fā)行規(guī)模在5000萬股以下的企業(yè)。

    我們預(yù)測，為了緩解上證所發(fā)行壓力，解決相當數(shù)量的已過會企業(yè)的發(fā)行問題，推進保薦人制度的早日實施，管理層有望于明年恢復(fù)深圳市場發(fā)行新股，使深交所從建立中小企業(yè)板入手，逐步積累經(jīng)驗，以分步推進創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)，為高成長性中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)增加融資渠道。

    四、合規(guī)資金加速流入市場，機構(gòu)投資者的市場主導(dǎo)力量將進一步增強

    1、開放式基金規(guī)模繼續(xù)擴大，贖回壓力將有相當程度緩解。三年來，中國開放式基金經(jīng)歷了一個迅猛發(fā)展的過程，目前累計首發(fā)規(guī)模已突破1000億份。但是，與首發(fā)規(guī)模迅猛增長相伴的是開放式基金整體巨額凈贖回，開放式基金承受著巨大的贖回壓力。10月28日審議通過并將于明年6月1日正式實施的證券投資基金法將使中國基金業(yè)面臨嶄新的政策環(huán)境，徹底地解除了導(dǎo)致中國開放式基金贖回壓力的制度約束。因此，我們認為，隨著中國股市投資價值的凸現(xiàn)、相當部分開放式基金的管理越來越得到市場的認可，明年開放式基金將會改變整體凈贖回的現(xiàn)狀，出現(xiàn)整體凈申購，其中部分業(yè)績優(yōu)良的開放式基金將會出現(xiàn)巨額凈申購，規(guī)模將急劇擴大。

    2、券商可運用資金規(guī)模將會大規(guī)模增長。8月底9月初，證監(jiān)會相繼發(fā)布了證券公司債券管理暫行辦法及五個相關(guān)配套文件，并于10月8日起正式實施，券商發(fā)債進入實質(zhì)性操作階段。據(jù)粗略估計，首批券商債券融資規(guī)模將在300億元人民幣左右，有望在明年募集完成。券商發(fā)債融來的資金，將有相當部分流入到二級市場，從而給市場資金面帶來新生力量。

    3、QFII將加速進入境內(nèi)市場，資金規(guī)模將會大幅增長。今年，QFII機制全面啟動，目前QFII投資額度運用進展迅速，已有部分使用完第一批額度，并提出了追加額度申請。截至11月18日瑞士銀行有限公司獲批增加QFII投資額度3億美元，外管局今年已批準QFII投資額度達16億美元；而據(jù)估計，截至今年底，批準的QFII投資額度有望超過20億美元。我們預(yù)計，明年批準的QFII投資額度將會超過今年。

    五、市場投資理念繼續(xù)轉(zhuǎn)變，價值投資理念將得到匡正深化

    當前，中國證券市場已經(jīng)并正在經(jīng)歷著如下一些深刻變化：市場規(guī)模迅速擴大；市場運行的法制環(huán)境日趨健全完善；機構(gòu)投資者得到了超常規(guī)發(fā)展，由此也使得市場博弈格局由先前機構(gòu)對散戶的博弈方式轉(zhuǎn)變?yōu)闄C構(gòu)對機構(gòu)的博弈方式。

    市場的這些轉(zhuǎn)變逐步引導(dǎo)著市場投資理念的變化。去年以來，投資基金豎起了價值投資的大旗，以市盈率、成長性為基礎(chǔ)的價值投資理念主導(dǎo)了今年上半年大盤藍籌股行情。但是，目前的價值投資理念主要基于市盈率和成長性，即低市盈率水平和相當成長性相結(jié)合的價值發(fā)現(xiàn)，簡單地匡定為大盤績優(yōu)藍籌，具有單一性，難以引導(dǎo)市場行情的持續(xù)發(fā)展，也不能夠全面地挖掘市場價值。

    價值投資的核心在于發(fā)現(xiàn)外在價格低于或沒有反映內(nèi)在價值，即實際價值被市場低估的證券，并不僅僅集中于某種類型。因此，價值投資理念將會得到匡正深化，引導(dǎo)明年市場行情的深入。

    六、非流通股、流通股仍將難以并軌

    長期以來，中國股票市場被人為分割為流通和非流通兩部分，股權(quán)流通性不一致的股權(quán)分裂成為中國股市最根本的制度缺陷。股權(quán)流通性不一致的主要危害在于，不同類別股東股票流通性不同使得他們對股票價值判斷的標準產(chǎn)生異化，從而使得他們的行為發(fā)生異化。當前股市中不同類別股東對上市公司運作的意見分歧正集中地反映了這一問題。

    上市公司股權(quán)分置使得不同類別股東難以在利益一致的基礎(chǔ)上對上市公司決策形成一致意見，從而易于引起不同類別股東的矛盾，不利于上市公司的健康發(fā)展。因而，上市公司股權(quán)分置成為中國股市必須解決的制度性障礙。

    但是，中國股市達三分之二的股票不能在二級市場流通是造成中國股票價格高企的客觀因素之一，其一旦可在二級市場流通轉(zhuǎn)讓，將對現(xiàn)行股價體系造成極大的沖擊，從而可能對現(xiàn)有流通股股東利益造成極大的損害。因此，為了維護流通股股東的合法權(quán)益，非流通股流通性改變時，必須遵循兩個原則：第一，必須以某種形式對流通股股東進行補償；第二，市場非流通股的流通性改變必須按某種計劃逐步進行。

    對流通股股東進行某種利益的補償，涉及到市場有關(guān)各方的利益分配，將很難由相關(guān)利益方自行達成妥協(xié)。這個妥協(xié)過程是漫長的。而一旦達成妥協(xié)，非流通股流通性按既定計劃逐步釋放，同樣需要相當長的時間。綜合考慮這些因素，我們認為，明年非流通股、流通股仍將難以并軌。

    七、證券法修改有望于明年完成，市場基礎(chǔ)制度設(shè)施將進一步健全、完善

    中國現(xiàn)行證券法于1998年12月29日頒布，1999年7月1日起施行。頒布實施四年多來，證券法有力地促進了證券市場的規(guī)范和發(fā)展，使中國證券市場無論是規(guī)模還是質(zhì)量都上了一個新的臺階。

    但是，因種種原因，證券法作為規(guī)范證券市場發(fā)展的一部基本法，留有不少遺憾，存在不少問題，需要進一步明確和規(guī)范；并且，在四年多的實施證券法實踐中，我們也積累了相當?shù)慕?jīng)驗，這些經(jīng)驗需要通過立法進行總結(jié)；同時，證券法實施以來，證券市場內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生了較大變化，特別是面對中國加入世貿(mào)組織后的新形勢，證券法的部分內(nèi)容需要作適當調(diào)整。通過修改證券法，調(diào)整證券法確立的證券市場的制度框架，為市場的發(fā)展和創(chuàng)新提供空間；完善市場主體的約束機制，加強對投資者的法律保護；完善監(jiān)管機構(gòu)的執(zhí)法機制和手段，提高證券監(jiān)管的權(quán)威和效率，將有力地促進證券市場的穩(wěn)定發(fā)展。

    這次證券法修改，將抓住當前市場運行的主要矛盾、主要問題，把急需解決的問題解決好；而有些問題，如開展衍生工具、期貨交易、融資融券等，盡管很重要，但不是十分迫切，可能暫時還不會明確寫進法律條文，而可能以在法律語言上為它們留下空間的方式，為以后開展這些業(yè)務(wù)創(chuàng)造條件。

    如果一切順利，證券法的修改工作有望于明年完成。

    八、基金業(yè)面臨良好政策環(huán)境，基金創(chuàng)新將加速進行

    10月28日，證券投資基金法由十屆全國人大常委會第五次會議表決通過，將于2004年6月1日起正式實施。因此，2004年基金業(yè)將會以一個嶄新的面貌出現(xiàn)在市場上。

    1、開放式基金的贖回壓力將會大為緩解，有望整體出現(xiàn)凈申購。先前的證券投資基金管理暫行辦法中“1個基金投資于股票、債券的比例，不得低于該基金資產(chǎn)總值的80%；1個基金投資于國家債券的比例，不得低于該基金資產(chǎn)凈值的20%”上。此兩項規(guī)定的綜合作用下，投資者預(yù)期股票市場、債券市場聯(lián)袂下跌時，只能選擇贖回基金份額以規(guī)避可能的投資風險。在這種情況下，選擇贖回則成為投資者的理性行為。明年證券投資基金法的正式實施將在根本上解除制約開放式基金發(fā)展的制度約束。因此，我們預(yù)測，明年開放式基金的凈贖回趨勢能夠得到根本遏制，并將出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，出現(xiàn)整體凈申購。但是，這個過程中開放式基金將會出現(xiàn)嚴重的兩極分化，一部分投資管理出色的基金將會得到市場的青睞，從而出現(xiàn)巨額凈申購；而一些運作狀況較差的基金可能會被市場拋棄，不排除出現(xiàn)開放式基金清盤的可能。

    2、基金品種創(chuàng)新將會大規(guī)模出現(xiàn)。明年，貨幣市場基金、保本基金將會在市場上面世，并將獲得較大規(guī)模的市場份額；ETFs基金有望正式推出，ETFs集指數(shù)基金、開放式基金的優(yōu)點于一身，其必將會得到市場的廣泛認可；集中于某一行業(yè)的全股型基金有望出現(xiàn)等。

    3、第一支“封轉(zhuǎn)開”基金有望出現(xiàn)，封閉式基金大幅折價的趨勢將得到根本改觀。證券投資基金法的實施為“封轉(zhuǎn)開”提供了法律依據(jù)，從而使基金持有人自行決策“封轉(zhuǎn)開”成為可能。我們相信，明年基金法正式實施后，在相關(guān)各方的努力、配合下，第一支“封轉(zhuǎn)開”基金有望成功出現(xiàn)。

    九、證券公司面臨分化重組，兼并收購可能發(fā)生

    2001以來，證券市場持續(xù)低迷，市場環(huán)境和相關(guān)政策的改變使得證券公司的承銷、自營、經(jīng)紀和資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)都面臨相當?shù)睦Ь�，幾乎所有的券商都在慘淡經(jīng)營。

    明年，隨著市場環(huán)境的逐步轉(zhuǎn)暖，相關(guān)政策措施的引入，證券公司將面臨機遇與挑戰(zhàn)，相互之間將會出現(xiàn)分化重組，有可能出現(xiàn)兼并收購的局面。

    去年及今年，券商發(fā)行上市和發(fā)行債券相繼啟動，這些措施將極為有力地增強券商實力；券商集合理財?shù)男乱?guī)有望明年出臺，將可以使券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模大幅增長，從而為券商帶來可觀的收入；券商財務(wù)顧問等新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的開辟，為券商帶來了新的盈利增長點。但是，浮動傭金制度、央行5號令、保薦人制度等的實施和即將實施，將給券商帶來相當?shù)奶魬?zhàn)。

    挑戰(zhàn)與機遇并存，能夠在競爭激烈的市場中生存下來并得到發(fā)展的將是那些有實力、有核心競爭力的券商。因此，明年券商業(yè)將會出現(xiàn)一定的分化態(tài)勢，那些規(guī)模小，沒有特色業(yè)務(wù)或核心競爭力的券商將會面臨更大困境；而那些規(guī)模大、有突出業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力的券商將可能會率先走出低谷。作為這種發(fā)展態(tài)勢的必然結(jié)果，我們認為，明年券商之間的兼并重組將可能會發(fā)生。

    十、國債發(fā)行規(guī)模有所縮小，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模將大幅增長

    1、積極財政政策醞釀功能性轉(zhuǎn)型，國債發(fā)行規(guī)模將有所縮小。積極財政政策已實行了6年，共發(fā)行長期建設(shè)國債8000億元，成效顯著�？紤]到2004年國際經(jīng)濟環(huán)境將進一步趨好、世界主要經(jīng)濟體經(jīng)濟逐步復(fù)蘇、國內(nèi)自主性增長進一步趨強、物價水平進一步回升、社會投資日趨活躍等因素，明年可以適當減少國債發(fā)行規(guī)模，但考慮到國債投資對經(jīng)濟的支撐作用，國債規(guī)模不宜下降太快，據(jù)測算，為了使明年GDP增速達到8.5%，并有效地促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，明年國債發(fā)行需在1100億元左右，國債發(fā)行規(guī)模將較今年有所縮小。

    2、明年，在諸多積極因素的綜合作用下，企業(yè)債券市場面臨良好發(fā)展機遇，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模將大幅增長。（1）新的企業(yè)債券管理條例將會頒布，企業(yè)債券發(fā)行市場將逐步市場化。（2）隨著國民經(jīng)濟運行的日趨活躍，社會投資機會日益顯現(xiàn)，企業(yè)有著迫切的融資需求；而隨著企業(yè)效益的根本好轉(zhuǎn)，中國企業(yè)有能力擴大資金運用規(guī)模。（3）各類社會主體，包括銀行、投資基金、保險公司、居民個人等有著較為強烈的債券投資需求。因此，明年企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模有望大幅增長。根據(jù)今年已下達而未能于今年完成發(fā)行工作的債券發(fā)行額度、明年包括長江電力等大型、特大型企業(yè)的融資需求等因素保守估計，明年企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模增速將在100%以上。

    3、債券市場仍有相當?shù)慕Y(jié)構(gòu)調(diào)整壓力。隨著國民經(jīng)濟的持續(xù)向好，居民消費價格指數(shù)持續(xù)上揚，中國金融運行環(huán)境將有所趨緊，市場存在未來市場利率將會向上調(diào)整的預(yù)期，這必然會在市場上有所反應(yīng)；而盡管當前中國債券市場結(jié)構(gòu)已有相當程度的調(diào)整，但遠未能到位，市場收益率曲線仍不盡合理，客觀上有調(diào)整的要求，一旦開放式回購、遠期交易規(guī)范正式實施，市場引入做空機制，將會給市場結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力的釋放提供良好的工具，使市場加速完成調(diào)整過程。（來源/國家信息中心、上海證券報，執(zhí)筆/徐平生）

    證券法修改進程一覽表

時間	主要內(nèi)容
2002年底	中國證監(jiān)會提出證券法修改征求意見稿，并在業(yè)內(nèi)部分機構(gòu)中征求意見，并兩易其稿。其中，共214條內(nèi)容的證券法超過150處被提出修改意見，多處直指敏感問題
2003年6月16日	全國人大常委會公布了2003年的13項立法計劃，其中包括證券法的修改
2003年7月18日	全國人大財經(jīng)委證券法修改起草工作組成立，由全國人大財經(jīng)委副主任委員周正慶任組長，標志著證券法修改的正式啟動
2003年8月8日	全國人大財經(jīng)委向社會公開征求證券法修改意見
2003年8月18-19日	全國人大財經(jīng)委“中國證券法修改國際研討會”舉辦，周正慶指出，證券法大改的可能性不大
2003年8月12-13日	證監(jiān)會“證券公司規(guī)范發(fā)展座談會”召開，尚福林主席指出，要大力支持證券公司創(chuàng)新
2003年8月25-26日	證監(jiān)會“證券法修訂研討會”召開，周正慶指出，要“集中精力解決主要矛盾”，爭取盡快提交全國人大常委會審議
2003年12月(預(yù)計)	全國人大常委會對提交的證券法修正案草案進行審議