陳朝暉：如何處理資產價格波動與貨幣政策的關系
陳朝暉/美國鍵橋集團（KeyBridge Group）咨詢與金融市場總裁
隨著資產市場在中國國民經濟中的作用不斷增強，資產價格與宏觀經濟政策的關系變得越來越重要，如何處理資產價格的變動與貨幣政策的關系已成為一個重要的政策問題，對宏觀經濟和資本市場的運行，乃至社會安定，都具有現(xiàn)實意義。以下就這一問題從理論、實證和操作三個角度作簡要的探討。
一、理論角度
西方經濟學理論界關于資產價格波動和貨幣政策的關系這一問題的研究不算多，更談不上透徹。不過這一問題牽涉的層面較多，而不同的層面都可以找到有關的經濟理論做為政策考量時的指導和參考，現(xiàn)概述如下：
（1）資產定價理論
資產定價理論模型有許多變種，但資產價格的最終表達式則基本類似，即資產價格是所有將來預期收益（或消費效用）的折現(xiàn)值。在這種模型中，我們可以看出影響資產價格的有關因素，包括利率、通脹率、將來的股息或消費效用偏好以及影響人們預期的種種政策因素，因此可以對政策分析起一定的指導作用。
資產定價模型的比較完整的一種，是“一般（又稱總體）平衡模型”，它將經濟活動的生產、消費、投資和政策同時結合在一起，可用于表述貨幣政策變量與資產價格的互動共生的關系。這種一般平衡模型，可用于政策效果預估的數(shù)字模擬，有如軍事上的沙盤推演。
（2）資產價格多平衡點理論
與傳統(tǒng)的單一平衡點理論不同，多平衡點理論模型認為面對同樣的經濟要素變量，資產價格可以有不同的，但都是同樣“正確”的解。也就是說，資產價格在同樣的經濟環(huán)境下，有時會停留在高價位，有時會在低價位，有時會在不同的價位間跳動。
上述理論，可以推演出兩種截然相反的貨幣政策：一種是“無為而治”，因為不同的價位都是經濟環(huán)境的“正確”反映，價格在平衡點間的跳動也是經濟系統(tǒng)的自然特征，所以沒有必要認為干預。另一種是“積極干預”，在不同的平衡點之間有意識地尋找并通過政策手段確保價格保持在所希望的平衡點上。后一種情況，往往是政府從增加社會福址出發(fā)，基于資產價格體系之外的因素，對某一價格做出的偏好性選擇，或對價格的跳動做出的回避性選擇。
（3）即期消費與終身收入消費理論
傳統(tǒng)的凱恩斯理論將消費與現(xiàn)期收入掛鉤，認為消費是可支配收入的一部分。按這種理論，資產價格或資產收益的現(xiàn)期波動都會較直接地影響消費的漲落，因此宏觀貨幣政策需要作出積極的應對。
莫迪格利安尼等提出終身消費周期論和永久收入論后，人們對消費行為有了更全面的了解，知道消費有可能與預期的終身收入更為密切。也就是說，今天的資產收益的變動，如果是暫時性的，就不會對消費起到太大的影響，但資產價格的變動是長期性的話，其財富效應對消費的影響則是深遠的。所以，制訂貨幣政策時先要搞清清楚資產價格的變動是臨時性的還是長期性的。
（4）新增長理論肯定金融服務業(yè)的作用
資產價格的波動，尤其是股市（其他資產市場，如房地產市場也有類似情況）大跌后容易出現(xiàn)的一種情況，即投資人在相當長的一段時間內會談股色變，遠離股市，造成市場疲軟、有行無市，長時間下來，往往會導致以證券交易費為主要收入的證券服務業(yè)元氣大傷。美國七十年代和日本九十年代就出現(xiàn)過這種情況。在接連遭受了網絡股泡沫破滅、“9·11”恐怖襲擊和會計與公司治理信心危機之后，股民紛紛逃離股市，目前美國的證券服務業(yè)最大的隱憂就是七十年代凄涼情景的重演。
面對這種情況，宏觀政策是應該采取積極措施呢，還是基于泡沫已破，任由市場自行調整重建呢？對于這一問題，我們可以從“新經濟增長理論”的有關研究中找到理論上的指導。
早年以索羅為首的經濟學家建立的傳統(tǒng)的經濟增長理論，強調指出了國民儲蓄對經濟增長的決定性作用。但是，該理論模型中沒有金融系統(tǒng)的地位，而我們知道（尤其是經歷了過去中國高積累、低效率的教訓后），沒有好的金融服務體系，儲蓄再高也不一定有效地轉化為生產性的投資，反而有可能導致資源浪費。后來以羅默和盧卡斯為代表的經濟學家發(fā)展出“新經濟增長理論”，為后人具體分析和論證金融服務對經濟增長的促進作用提供了理論分析的框架。
新經濟增長理論關于金融服務業(yè)對于經濟增長的正面作用的論證，為宏觀貨幣政策提供了積極介入的理論依據(jù)。貨幣政策介入的目的，是通過減息等方式鼓勵資金由銀行存款向資本市場轉移，以保證資本市場的正常運作和資金通過資本市場得到更合理的配置。
（5）通脹目標政策體系下的資產價格糾偏理論
通脹目標政策體系（inflation targeting）已為越來越多的貨幣政策當局所采用，因此，分析在這一體系下的資產價格行為和對策有重要的現(xiàn)實意義。
眾所周知，資本市場變化快、短期甚至是變幻莫測，政策當局往往不擅長在短期內對市場上的資產價格的合理性作出正確的判斷。但是，對于有關背離長期經濟本質的資產價格的嚴重偏差，例如1989年日經指數(shù)和2000 初納斯達克指數(shù)中的泡沫，貨幣當局就比市場上的股民和投資機構有更為清醒的認識，如美聯(lián)儲主席格林斯潘當時就曾警告國市場上的“不理智的狂熱”。在這一前提下，研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對資產價格較嚴重地背離長期性經濟本質時，適當?shù)募m偏政策可以 起到改進宏觀經濟形勢的積極作用。
二、實證角度
由于上述理論往往只是從一個層面上分析經濟現(xiàn)象，而現(xiàn)實中影響經濟政策效果的因素要復雜得多，所以需要從實證角度對有關現(xiàn)象進行認證。以下簡要介紹有關實證分析的結果。
1、通常情況下，資產價格的短期波動對總體消費水平的影響不大，影響比在一比零點零幾這樣的量級水平。
2、資產市場的波動性往往很大，往往超出大部分資產定價理論所能解釋的范圍，成為令經濟學界長期困惑的一大難題。
3、宏觀政策的效果，往往取決于政策是否在市場預料之外。一般而言，預料之中的政策措施效果較差（下節(jié)有關特殊情況例外）。
熟悉美國金融市場的人士都知道，華爾街有一大群分析師，被戲稱為“聯(lián)儲觀察家”（FED Watcher），對美聯(lián)儲的一舉一動進行不遺余力地進行跟蹤分析，而貨幣政策當局也非常關注資本市場。這也許是資產價格和貨幣政策的密切關系的最好的實證例子。
三、操作角度
1、正確區(qū)分資產價格變動的原因。如果資產價格變動是由經濟本質要素引起，則原則上應多順其自然，貨幣政策上不要多加干預。如果資產價格變動背離經濟本質變量，或過于波動，貨幣政策可從長期角度出發(fā)進行必要的干預。
2、正確區(qū)分市場預期不確定性的類型。市場的心理預期對資本市場價格影響很大，因此有必要把握好市場預期的不同類型，以便對癥下藥。例如，資產價格的突然下滑，可能是市場上突然出現(xiàn)不確定性因素，導致反映過敏，也可能是由于以前的不確定性變得明朗化，大家一致認為價格應該下滑所致。前者是真正的不確定性，而后者則可用預期的明確性來描述。對這樣不同的心理預期，貨幣政策理應有所不同。做為一個應用例子，在前述的通脹目標政策體系下，政府應該盡可能地向市場解釋清楚，讓公眾形成一致的認識，即資產價格已嚴重背離了長期經濟本性，然后在采取有關糾偏政策，方能收到預期的效果。
3、正確區(qū)分臨時性資產價格波動與長期性資產價格波動。如前所述，根據(jù)生命周期－永久收入消費理論，資產價格的短期財富效應和長期財富效應是不同的，貨幣政策的反應也應不同。
4、貨幣政策操作過程中的禁忌——通脹指標向資產價格指標的轉換。在通脹目標體系下，一個重要的原則是堅持以通脹指數(shù)為操作目標，不要將目標轉移到其他的變量，特別不要轉移到資產價格本身上去。上述特定條件下的“糾偏”措施，也是以與資產價格相對應的通脹指標的形式出現(xiàn)的，不應混淆，以免本末倒置。
總而言之，隨著資本市場的發(fā)展，資產價格與貨幣政策的關系日益密切，只有做好理論、實證研究，吸收各國的操作經驗，才能將這一復雜關系處理的更好。
作者為美國哥倫比亞大學經濟學與金融學博士，現(xiàn)任美國鍵橋集團（KeyBridge Group）咨詢與金融市場總裁、美國曙光學院（The First Light Academy）董事會主席、上海交通大學現(xiàn)代金融研究中心主任、中山大學管理學院新經濟研究中心主任、英國牛津分析社（Oxford Analytica）顧問、《理論與應用金融學國際學刊》主編。E-mail 地址：zc7@columbia.edu。
