胡關(guān)金：浮動(dòng)傭金制與券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)營(yíng)銷模式創(chuàng)新
胡關(guān)金/國(guó)信證券有限責(zé)任公司董事長(zhǎng)
自20世紀(jì)70年代以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)一體化與金融自由化的發(fā)展，國(guó)際證券市場(chǎng)傭金制度基本經(jīng)歷了從固定制到自由制的結(jié)構(gòu)變遷。目前全世界主要的27個(gè)證券交易所中，部分交易所實(shí)行傭金自由協(xié)商制度；部分交易所實(shí)行規(guī)定最低費(fèi)率、最高費(fèi)率或在一定區(qū)間內(nèi)協(xié)商議價(jià)方式；還有的交易所實(shí)行傭金“有限”協(xié)商制度。中國(guó)在加入WTO之后，傭金市場(chǎng)化的步伐也在不斷加快，2002年4月5日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家計(jì)委、國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于調(diào)整證券交易傭金收取標(biāo)準(zhǔn)的通知》，規(guī)定以3‰為傭金上限。各券商可以自行規(guī)定傭金標(biāo)準(zhǔn)。那么在現(xiàn)階段傭金水平全面下調(diào)之后，中國(guó)券商的收入構(gòu)成以及客戶的交易行為究竟會(huì)發(fā)生什么樣的變化？本文通過(guò)實(shí)證分析對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行研究，并據(jù)此提出券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)營(yíng)銷模式創(chuàng)新的基本策略。
一、浮動(dòng)傭金制對(duì)中國(guó)券商收入構(gòu)成的影響
長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)券商的收入來(lái)源主要是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的傭金收入、投行業(yè)務(wù)的證券發(fā)行費(fèi)收入和自營(yíng)業(yè)務(wù)中證券差價(jià)收入。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1996年至2000年的5年中，手續(xù)費(fèi)收入分別占國(guó)內(nèi)券商總收入的41、2%、38.4%、36%、32、9%、42．9%。2001年全國(guó)97家證券公司的營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的傭金收入（手續(xù)費(fèi)收入）比例已高達(dá)51、61%、而自營(yíng)證券差價(jià)收入占13、21%、證券發(fā)行收入占5.03%。
由于中國(guó)深滬兩交易所的證券交易制度實(shí)行的是電腦撮合的指令報(bào)價(jià)制度，不存在做市商報(bào)價(jià)制度。因此中國(guó)券商的收入中就不可能存在做市商價(jià)差收入這一重要來(lái)源。那么在指令報(bào)價(jià)制度下國(guó)內(nèi)券商能否也獲得買(mǎi)賣(mài)價(jià)差收入呢？根據(jù)屈文洲和吳世農(nóng)（2002）對(duì)深圳股市的買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)價(jià)差結(jié)構(gòu)所進(jìn)行的實(shí)證研究結(jié)果，有以下結(jié)論：從總體上看，中國(guó)股市周一至周五的相對(duì)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差沒(méi)有顯著差異，同時(shí)深圳股市的平均相對(duì)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差比紐約股票所和倫敦股票交易所等西方國(guó)家主要股票交易所的股票買(mǎi)賣(mài)價(jià)差要小得多。這一結(jié)論就證明了，在中國(guó)現(xiàn)行的指令報(bào)價(jià)的股票交易制度下，基本上不存在所謂的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，因此它就更不可能成為國(guó)內(nèi)券商的一個(gè)收入來(lái)源。
早期實(shí)行傭金自由化國(guó)家的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)實(shí)踐已經(jīng)證明，降傭受影響最大的莫過(guò)于券商。1975年美國(guó)實(shí)行傭金自由化以前，證券交易手續(xù)費(fèi)收入平均占券商總收入的約50%，十年后的1985年，手續(xù)費(fèi)收入不及券商總收入的20%。1999年，在美國(guó)紐約證交所會(huì)員公司的收入結(jié)構(gòu)中，傭金只占收入總額的15.98%。1998年日本解除傭金管制直接導(dǎo)致了日本大和、日興等一大批證券公司凈利潤(rùn)的大幅下降。
早期實(shí)行傭金自由化國(guó)家的券商都曾經(jīng)歷過(guò)的痛苦的業(yè)務(wù)調(diào)整過(guò)程已現(xiàn)實(shí)地?cái)[在中國(guó)券商面前，具體的影響體現(xiàn)在以下幾方面：
第一，降傭金將直接導(dǎo)致券商收入和利潤(rùn)的大幅減少。以2001年滬深兩市的股票基金成交金額，如果按新的傭金收取標(biāo)準(zhǔn)的上限計(jì)算，全行業(yè)的傭金收入就減少了46.82億元（不考慮券商以前的傭金返還）。以新傭金標(biāo)準(zhǔn)上限為基準(zhǔn)，傭金下調(diào)10%，全行業(yè)將減少24.52億元的收入。
第二，降傭后有可能惡化券商的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，傭金自由化后，券商在二級(jí)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)首先聚焦在“價(jià)格”上。在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)中，“折價(jià)經(jīng)紀(jì)商”“網(wǎng)上折扣經(jīng)紀(jì)商”最具價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，它們的定價(jià)策略對(duì)行業(yè)的價(jià)格水平有重大影響。雖然在放開(kāi)價(jià)格管制后，二級(jí)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)除價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)外，也增添了其他內(nèi)容，但價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)從來(lái)就沒(méi)有休止。因此在傭金浮動(dòng)后的初期，中國(guó)券商為爭(zhēng)奪客戶，提高息差收入的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)將不可避免。
第三，目前券商拓展其他業(yè)務(wù)的空間有限。發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)的層次多，市場(chǎng)品種豐富，券商開(kāi)展業(yè)務(wù)的空間廣闊。而中國(guó)券商的業(yè)務(wù)拓展空間有較大局限。以資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為例，在80年代，美國(guó)人口的老齡化趨向明顯，人們積累了豐厚的儲(chǔ)蓄并對(duì)退休后生活有所顧慮，因而越來(lái)越重視個(gè)人資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)，由此對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)生了巨大的需求。而中國(guó)居民收入結(jié)構(gòu)、文化意識(shí)與發(fā)達(dá)國(guó)家差異較大，對(duì)券商的資產(chǎn)管理需求有限。
總之，傭金降低之后，中國(guó)券商所面臨的挑戰(zhàn)或沖擊比實(shí)行混合交易制度的國(guó)際綜合券商要嚴(yán)峻得的多，因?yàn)槭苡绊懽畲蟮木褪菢?gòu)成券商收入半壁江山的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入。
二、降傭后客戶交易行為變化的實(shí)證分析
基于大量樣本數(shù)據(jù)的實(shí)證分析結(jié)果表明，從總體上看，降傭?qū)Φ褪兄祬^(qū)間段客戶的影響不太顯著，尤其是10萬(wàn)元以下的普通散戶，降傭后總成交反而有所減少；其次，在券商營(yíng)業(yè)部目前所提供的交易頻道中現(xiàn)場(chǎng)交易仍然占主要比重。第三，在非現(xiàn)場(chǎng)交易中，電話委托是最主要的交易頻道，在100萬(wàn)元以下區(qū)間段客戶群中，電話委托所占比例約在25%-32%，在100萬(wàn)元以上區(qū)間段客戶群中，電話委托比例顯著下降，200萬(wàn)元區(qū)間段客戶群的電話委托比例還不到10%。這說(shuō)明大戶較之中小客戶，更傾向于現(xiàn)場(chǎng)交易，而相對(duì)較少采用電話委托；而中小客戶的交易行為正好相反。至于網(wǎng)上委托，目前在所有區(qū)間段客戶群中，所占比例均不超過(guò)10%，但無(wú)論是網(wǎng)上委托還是其他非現(xiàn)場(chǎng)交易，100萬(wàn)元以上區(qū)間段客戶群的成交比例都要高于100萬(wàn)元以下區(qū)間段客戶群，這說(shuō)明在大戶較之中小客戶可能更容易接受并積極嘗試營(yíng)業(yè)部所提供的新型交易頻道或經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的創(chuàng)新。
降傭?qū)Σ煌愋涂蛻粼诓煌灰最l道之間的轉(zhuǎn)換產(chǎn)生了顯著影響。對(duì)于200萬(wàn)元以下的中、低市值客戶群，降傭后，繼續(xù)采用現(xiàn)場(chǎng)交易頻道的比例出現(xiàn)了顯著下降。其中對(duì)于市值在10萬(wàn)元以下的普通散戶群，降傭的刺激作用應(yīng)該是最為明顯，其繼續(xù)采用現(xiàn)場(chǎng)交易的比例減少幅度最大，達(dá)到了6.766個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，他們選擇電話委托的比例上升幅度達(dá)到5.158個(gè)百分點(diǎn)。這在6大客戶群中，上升幅度是最大的。這應(yīng)與電話委托的傭金降幅達(dá)到34.91%而具有的刺激效應(yīng)有重要關(guān)系。
在200萬(wàn)元以下的其余3個(gè)區(qū)間段客戶群中，降傭后現(xiàn)場(chǎng)交易比例大約都有4個(gè)以上百分點(diǎn)的下降，同時(shí)交易頻道轉(zhuǎn)換為電話委托和網(wǎng)上委托的比例明顯上升。但電話委托的比例上升幅度沒(méi)有再超過(guò)市值在10萬(wàn)元以下的普通散戶群，但其中10-30萬(wàn)元和30-100萬(wàn)元兩個(gè)區(qū)間段的客戶群采用網(wǎng)上委托的比例在6個(gè)區(qū)間段客戶群中是最高的，這一方面是與降傭有關(guān)，另一方面可能與這兩個(gè)區(qū)間段客戶群的知識(shí)結(jié)構(gòu)、受教育程度及個(gè)人素質(zhì)有很大關(guān)系。
對(duì)于200萬(wàn)元以上的兩個(gè)高市值區(qū)間段客戶群，我們發(fā)現(xiàn)在降傭后，其交易頻道的轉(zhuǎn)換模式出現(xiàn)了與前4個(gè)中、低市值客戶群相反的特點(diǎn)，即現(xiàn)場(chǎng)交易的比例不降反升，反而是采用電話委托或網(wǎng)上委托的比例出現(xiàn)了不同程度的下降。這說(shuō)明降傭?qū)Υ髴艋蚵殬I(yè)投資者的刺激作用相對(duì)是比較低的甚至完全沒(méi)有效果。換言之，傭金高低在此類客戶群的交易行為中并不起決定性作用。
實(shí)證分析給我們提供的主要結(jié)論可以概括如下，高市值客戶群與中小市值客戶群在傭金降低之后的交易行為存在顯著的差異。在交易頻道的轉(zhuǎn)換上，中小市值客戶群更傾向于采用電話委托和網(wǎng)上委托等傭金降幅較大的非現(xiàn)場(chǎng)交易頻道，即降傭的刺激作用對(duì)中小客戶更加明顯；相反，高市值客戶群在降傭后更多選擇現(xiàn)場(chǎng)交易，即降傭?qū)Υ祟惪蛻羧捍碳ぷ饔貌⒉幻黠@，但他們同時(shí)對(duì)網(wǎng)上委托、其他非現(xiàn)場(chǎng)交易表現(xiàn)出較高的興趣和參與意識(shí)。
實(shí)證分析的上述結(jié)論對(duì)于券商制定浮動(dòng)傭金制下經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)基本策略的政策意義在于：細(xì)分客戶群，針對(duì)不同的客戶群確定不同的傭金定價(jià)策略和營(yíng)銷模式；開(kāi)拓新的委托方式，開(kāi)發(fā)新的客戶群；加快券商業(yè)務(wù)創(chuàng)新和營(yíng)銷模式創(chuàng)新。
三、中國(guó)券商應(yīng)對(duì)傭金浮動(dòng)制的基本策略
1、加大經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)營(yíng)銷模式創(chuàng)新力度，大力拓展客戶群。
面對(duì)著日益成熟的市場(chǎng)和投資者，尤其是入世后面臨的更大的挑戰(zhàn)和考驗(yàn)，券商不僅要重視市場(chǎng)，還要重視客戶需求、重視營(yíng)銷才有可能在競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的市場(chǎng)中生存立足和發(fā)展壯大。中國(guó)券商還必須進(jìn)行營(yíng)銷觀念的創(chuàng)新，樹(shù)立品牌營(yíng)銷意識(shí)、創(chuàng)造產(chǎn)品差異、形成業(yè)務(wù)特色并且積極進(jìn)行營(yíng)銷模式創(chuàng)新，才能真正迎接浮動(dòng)傭金制的沖擊，促進(jìn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)商業(yè)模式的真正變革。同時(shí)券商要在投資者與交易市場(chǎng)之間建立起快捷有效的交易通道，通過(guò)網(wǎng)上交易等新興委托方式突破時(shí)空、地域限制而拓展客戶，以在更大的交易量、更低的交易傭金之間形成良性循環(huán)。
2、加快業(yè)務(wù)創(chuàng)新，減輕對(duì)傭金的過(guò)分依賴。
面對(duì)浮動(dòng)傭金制的全面實(shí)施，券商應(yīng)開(kāi)拓新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域（如資產(chǎn)管理、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、信息咨詢等），減輕對(duì)經(jīng)紀(jì)傭金的過(guò)分依賴；通過(guò)創(chuàng)新交易品種、交易手段，拓展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的種類與范圍，加快業(yè)務(wù)創(chuàng)新過(guò)程。具體包括：
首先，如何圍繞著已有和未來(lái)可預(yù)期推出的核心基礎(chǔ)交易產(chǎn)品，來(lái)開(kāi)發(fā)組合產(chǎn)品與增值服務(wù)，便成為當(dāng)前公司層面的創(chuàng)新選擇；通過(guò)細(xì)分客戶群，設(shè)計(jì)知識(shí)性和個(gè)性化的服務(wù)來(lái)開(kāi)發(fā)增值服務(wù)；代理買(mǎi)賣(mài)基金和保險(xiǎn)類產(chǎn)品分銷，開(kāi)發(fā)銀行類的中間業(yè)務(wù)產(chǎn)品（如代保管有價(jià)證券等）。
其次，在渠道方面，券商應(yīng)建立廣泛的銷售網(wǎng)點(diǎn)，在目前條件下應(yīng)重視無(wú)形網(wǎng)絡(luò)和與其他金融機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略聯(lián)盟的建立。促銷手段也應(yīng)多樣化，除廣告活動(dòng)、營(yíng)業(yè)推廣的、路演等活動(dòng)外，還可以采取累計(jì)折扣、傭金包年、積分計(jì)劃（Link Points）等方式加強(qiáng)服務(wù)營(yíng)銷。
第三，加快營(yíng)業(yè)部的業(yè)態(tài)創(chuàng)新（如巨型化、縮微化、連鎖化等）以及各種虛擬營(yíng)業(yè)部和實(shí)體營(yíng)業(yè)部的功能整合創(chuàng)新。通過(guò)業(yè)務(wù)流程重組，進(jìn)行經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)系統(tǒng)流程系統(tǒng)的創(chuàng)新，提升活動(dòng)價(jià)值，降低運(yùn)作成本。
3、完善服務(wù)內(nèi)容，構(gòu)造相對(duì)完整的服務(wù)體系。
券商的服務(wù)可分為五個(gè)層次：第一層是為客戶提供交易服務(wù)，通過(guò)提供交易通道來(lái)收取傭金，這是券商最基本的服務(wù)；第二層是基本信息股務(wù)；第三層，大眾化的咨詢服務(wù)；第四層是專業(yè)咨詢服務(wù)；第五層是高技術(shù)含量的投資組合設(shè)計(jì)，投資策略分析乃至包攬服務(wù)。以上服務(wù)層次依序由淺入深，后兩項(xiàng)服務(wù)要求有高技術(shù)水準(zhǔn)的系統(tǒng)來(lái)運(yùn)作，因此只有具備一定條件的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)才能提供這兩方面服務(wù)。
4、不斷優(yōu)化資產(chǎn)與人才結(jié)構(gòu)，提高綜合素質(zhì)。
券商在傭金競(jìng)爭(zhēng)中是否具有競(jìng)爭(zhēng)力，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是否構(gòu)成傭金下調(diào)的障礙，二是人才結(jié)構(gòu)是否具有競(jìng)爭(zhēng)力。目前，券商營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)不具規(guī)模性與不合理布局以及服務(wù)與交易資源配置不合理，是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)拓展的障礙。但網(wǎng)上交易充分發(fā)展并占有主導(dǎo)地位時(shí)，過(guò)于龐大的營(yíng)業(yè)部網(wǎng)點(diǎn)與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)資產(chǎn)規(guī)模，又可能成為“傭金協(xié)商制”下業(yè)務(wù)發(fā)展的最大障礙，因此券商應(yīng)根據(jù)所處市場(chǎng)環(huán)境，適時(shí)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和人才結(jié)構(gòu)。
