德地立人：開放的市場(chǎng)與中國(guó)證券市場(chǎng)的變革
德地立人/中信證券股份有限公司副總經(jīng)理
二十世紀(jì)的最后十年，全球經(jīng)濟(jì)體系和金融關(guān)系發(fā)生了自二戰(zhàn)以來最為深刻的變革--市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)影響日趨廣泛、貿(mào)易壁壘逐步被消除、投資自由化以及由信息革命引發(fā)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)--“全球化”成為世紀(jì)之交一個(gè)普遍而重要的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，知識(shí)和信息正在成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵性要素。這種變化不僅對(duì)于成熟的證券市場(chǎng)，同時(shí)對(duì)發(fā)展中的新興市場(chǎng)同樣具有深刻的意義。在已經(jīng)加入WTO的今天，中國(guó)證券市場(chǎng)正在逐步成為全球證券市場(chǎng)的一部分。開放是一個(gè)歷史性的選擇，我們必須要問：中國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)如何參與這場(chǎng)全球性變革？中國(guó)本土投資銀行如何在變革中獲得生存發(fā)展？這是關(guān)系到中國(guó)證券市場(chǎng)未來發(fā)展的關(guān)鍵性問題。我僅就此略談幾點(diǎn)感想。
一、開放背景下的全球證券市場(chǎng)
在全球化過程中，股東資本主義和金融自由化在世界范圍蓬勃興起。遍及全球的民營(yíng)化浪潮使大批企業(yè)進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)發(fā)行籌資，多地上市、跨境交易、全球登記股票（GRS）等成為跨國(guó)投融資的重要形式。與此同時(shí)，以養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者迅速崛起，成為資本世界的重要力量。他們利用復(fù)雜的財(cái)務(wù)技巧和衍生產(chǎn)品，憑借雄厚的資金實(shí)力，在全球不同市場(chǎng)、不同貨幣、不同金融產(chǎn)品之間進(jìn)行大量的“結(jié)構(gòu)性交易”，尋求組合分散化和高收益投資機(jī)會(huì)。資本的跨境流動(dòng)使證券、利率、匯率等資本品的價(jià)格指標(biāo)呈現(xiàn)明顯的聯(lián)動(dòng)趨勢(shì)。市場(chǎng)信息傳遞渠道、風(fēng)險(xiǎn)與收益評(píng)估方式以及投資者的行為模式也日益趨同。
作為提供資本定價(jià)和產(chǎn)品交易的基礎(chǔ)設(shè)施，全球證券市場(chǎng)的發(fā)展重心正逐漸由追求數(shù)量和規(guī)模的擴(kuò)張，轉(zhuǎn)向提高市場(chǎng)素質(zhì)、創(chuàng)新能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力和資源配置效率。交易所之間的合縱聯(lián)橫、跨境證券的發(fā)行和交易、創(chuàng)新投融資工具的廣泛應(yīng)用以及金融機(jī)構(gòu)的混業(yè)拓展，深刻影響著全球證券市場(chǎng)的游戲規(guī)則與發(fā)展方向。
另一方面，現(xiàn)代信息技術(shù)革命正在迅速改變證券市場(chǎng)的面貌。計(jì)算機(jī)、通信及網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的迅速發(fā)展，大大提高了信息的收集、儲(chǔ)存、處理和發(fā)布能力，成為證券交易電子化的物質(zhì)和技術(shù)基礎(chǔ)，各國(guó)證券市場(chǎng)紛紛采用全電子化和無縫化的交易系統(tǒng)，以便為投資者提供更及時(shí)和更安全的買賣服務(wù)。通過互聯(lián)網(wǎng)，全球各主要證券市場(chǎng)被更緊密地連接起來，使交易突破時(shí)間和地域的限制。信息的廣泛溝通和處理成本的降低同時(shí)也催生了眾多專業(yè)化證券機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)提供諸如研究、低成本的買賣盤傳輸、交易配對(duì)等服務(wù)，從而改變了證券市場(chǎng)的價(jià)值增值鏈。在上述背景下，市場(chǎng)游戲者之間的分野逐漸模糊，證券市場(chǎng)在成本和創(chuàng)新方面的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。
毫無疑問，電子化交易模式正在消除傳統(tǒng)大廳交易的時(shí)空限制和信息流動(dòng)障礙，使市場(chǎng)的流動(dòng)性和吸引力隨系統(tǒng)接入和參與者的增加而遞增。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，如何拓展交易網(wǎng)絡(luò)的全球覆蓋能力和運(yùn)行效率，如何盡可能吸引交易者和上市公司，如何保持證券市場(chǎng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，保證交易的高流動(dòng)性和低成本，將成為證券市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵所在。正如國(guó)際證券交易所聯(lián)合會(huì)（FIBV）在一份研究報(bào)告所言：“在目前激烈的證券市場(chǎng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中，流動(dòng)性已成為決定證券市場(chǎng)運(yùn)作成敗的關(guān)鍵要素，而搶得先機(jī)者將以流動(dòng)性來創(chuàng)造更大的流動(dòng)性，從而在競(jìng)爭(zhēng)中占有明顯的戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)”。
二、加入WTO與中國(guó)證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變革
中國(guó)證券市場(chǎng)之發(fā)端，始于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型過程中。它的出現(xiàn)，改變了中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期以來單純依靠銀行體系的直接融資體系。證券市場(chǎng)的發(fā)展壯大，客觀上減輕了其他金融環(huán)節(jié)的壓力和風(fēng)險(xiǎn)，從而使中國(guó)整個(gè)金融體系結(jié)構(gòu)和布局的開始趨向均衡。
過去十余年，中國(guó)證券市場(chǎng)一直是體制創(chuàng)新和市場(chǎng)化改革的前沿，盡管由于富有戲劇性的高潮和低谷而備受關(guān)注和爭(zhēng)議，但縱觀其發(fā)展歷程，一個(gè)不容置疑的事實(shí)是中國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)取得了巨大成就，這一成就不僅在于它創(chuàng)造了現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有效運(yùn)行的核心要素，更體現(xiàn)于它對(duì)中國(guó)體制轉(zhuǎn)型和開放過程所發(fā)揮的獨(dú)特作用。今天，中國(guó)證券市場(chǎng)正在成為全球最具活力和發(fā)展前景的新興市場(chǎng)，3000萬的投資者群體、超過1100家的上市企業(yè)、日益市場(chǎng)化的監(jiān)管體系、以《公司法》和《證券法》為核心的法律框架、高效發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)設(shè)施，以及被廣泛接受的股權(quán)文化等等，已經(jīng)構(gòu)成了整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基石，而所有這一切，僅僅發(fā)生在從無到有的短短十年。
作為一個(gè)相對(duì)封閉的新興市場(chǎng)，過去的中國(guó)證券市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展、市場(chǎng)機(jī)制發(fā)育和民營(yíng)化等一系列內(nèi)部制度演化的結(jié)果。今天，中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展更面臨開放這一命題。證券市場(chǎng)的開放過程，不僅表現(xiàn)為本國(guó)資本市場(chǎng)向國(guó)際范圍的延伸，也表現(xiàn)為投資者、籌資者以及中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的“國(guó)籍”身份的日益模糊。開放一方面帶來的是機(jī)遇，它將加快中國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際接軌的步伐，并為中國(guó)證券市場(chǎng)的創(chuàng)新與發(fā)展提供了更為廣闊的空間。另一方面，開放過程也涉及金融體系和法律規(guī)范的調(diào)整與建造，更存在金融風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)家安全等命題。開放不是一把“雙刃劍”，來自發(fā)展中國(guó)家一系列金融危機(jī)證明這樣一個(gè)事實(shí)：市場(chǎng)發(fā)展速度越快，對(duì)開放的要求就越強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)沖突的可能性也就越大。這是新興市場(chǎng)發(fā)展的悖論，也是開放的悖論。
在開放過程中，中國(guó)證券市場(chǎng)不僅需要面對(duì)一切證券市場(chǎng)普遍存在的問題，如公司治理、中小股東利益保護(hù)、市場(chǎng)操縱等，更需要解決新興市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性矛盾這一重大挑戰(zhàn)。“結(jié)構(gòu)性缺陷”是計(jì)劃體制下的產(chǎn)權(quán)不清和金融市場(chǎng)發(fā)育滯后的產(chǎn)物，尤其體現(xiàn)在諸如A股與B股、國(guó)有股、法人股與流通股、資金市場(chǎng)與資本市場(chǎng)等環(huán)節(jié)。同時(shí)，還存在市場(chǎng)發(fā)育不對(duì)稱的問題，比如，只有現(xiàn)貨市場(chǎng)，沒有期貨市場(chǎng)；只能做多，不能做空；只有主板市場(chǎng)，沒有二板市場(chǎng)；只有場(chǎng)內(nèi)交易，沒有場(chǎng)外交易；只有企業(yè)股票市場(chǎng)，很少有企業(yè)債券市場(chǎng)，等等。毫無疑問，結(jié)構(gòu)性缺陷直接影響到定價(jià)機(jī)制、資源配置效率、風(fēng)險(xiǎn)管理、公司治理等一系列最基本的市場(chǎng)要素。隨著開放的深入，上述問題所帶來的負(fù)面影響將越發(fā)明顯。
新興市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變革是一個(gè)逐步推進(jìn)的制度變遷過程，尤其是在全球化的開放背景下。如果處理得當(dāng)，結(jié)構(gòu)性矛盾可以在開放過程中被抑制，而也有可能在外部壓力下，成為沖突的根源。需要指出的是，結(jié)構(gòu)變革不是發(fā)展的目標(biāo)，只是發(fā)展的手段。同樣，開放政策不是替代發(fā)展戰(zhàn)略，而只是發(fā)展戰(zhàn)略的一部分。中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展政策需要在結(jié)構(gòu)調(diào)整和開放之間取得協(xié)調(diào)，把握當(dāng)今全球金融市場(chǎng)的變化規(guī)律，趨利避害，積極適應(yīng)，在發(fā)展中把握機(jī)遇，在變革中迎接挑戰(zhàn)。
三、本土投資銀行面臨的機(jī)遇和挑戰(zhàn)
加入WTO涉及的另一個(gè)關(guān)鍵性問題是本土投資銀行的未來發(fā)展。作為市場(chǎng)的重要參與者和產(chǎn)品服務(wù)的提供者，本土投資銀行是構(gòu)筑中國(guó)證券市場(chǎng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。開放對(duì)本土投資銀行而言，不僅意味著機(jī)遇，也意味著挑戰(zhàn)。經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)、不良金融資產(chǎn)的處理、金融產(chǎn)品的推陳出新，都為本土機(jī)構(gòu)帶來承銷發(fā)行、兼并收購、資產(chǎn)管理等大量業(yè)務(wù)空間。同時(shí)，隨著市場(chǎng)化和國(guó)際化向證券業(yè)縱深層次的展開，部分本土投資銀行將與境外證券機(jī)構(gòu)開展全面的戰(zhàn)略合作，合資性證券公司與基金管理公司將成為市場(chǎng)的重要參與者。境內(nèi)機(jī)構(gòu)可以憑借地緣優(yōu)勢(shì)和本土文化優(yōu)勢(shì)，與境外機(jī)構(gòu)結(jié)成戰(zhàn)略同盟，共同開展業(yè)務(wù)協(xié)作，從而在規(guī)模、業(yè)務(wù)多元化、創(chuàng)新能力、管理水平上得以提高。只要在任何一個(gè)領(lǐng)域取得品牌優(yōu)勢(shì)和專業(yè)優(yōu)勢(shì)，本土投資銀行都將贏得良好的發(fā)展機(jī)遇。
然而，不可否認(rèn)的是，本土機(jī)構(gòu)所面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力也是空前的，這種壓力既來自市場(chǎng)內(nèi)部，也來自新的市場(chǎng)進(jìn)入者。一方面，整個(gè)證券行業(yè)已經(jīng)從原始積累的高速發(fā)展階段，進(jìn)入到結(jié)構(gòu)優(yōu)化、存量重組和利潤(rùn)平均化的時(shí)期；另一方面，本土投資銀行更面臨開放后來自境外跨國(guó)投資銀行的競(jìng)爭(zhēng)。無論在規(guī)模、業(yè)務(wù)水準(zhǔn)、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面，本土投資銀行顯然還不能與境外同行開展有效競(jìng)爭(zhēng)。
一個(gè)半世紀(jì)以前，中國(guó)清代思想家魏源就曾說過“師夷長(zhǎng)技以制夷”，這一名言對(duì)今日本土的投資銀行尤其具有現(xiàn)實(shí)意義。中國(guó)人是善于學(xué)習(xí)的民族。國(guó)內(nèi)的投資銀行需要未雨綢繆，立足本土優(yōu)勢(shì)，構(gòu)筑核心競(jìng)爭(zhēng)力，加快管理體制的更新、技術(shù)手段的改進(jìn)、業(yè)務(wù)品種的創(chuàng)新、服務(wù)方式的完善。唯此，才是其生存之道。
四、結(jié)論
總之，在日益開放的今日，中國(guó)證券市場(chǎng)將在一個(gè)更為開放和更為廣闊的領(lǐng)域?qū)で笃涠ㄎ�。無論企業(yè)家、中小股東、監(jiān)管者以及投資銀行，在這一過程中都負(fù)有各自的使命。證券市場(chǎng)作為一個(gè)“生態(tài)系統(tǒng)”，其活力不僅來自我們的信心，更來自我們所付出的努力。正所謂“風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量”， 放眼未來，我們認(rèn)為中國(guó)的證券市場(chǎng)將更加精彩。
