翟林瑜：入世后中國證券市場的制度創(chuàng)新和金融創(chuàng)新
翟林瑜/日本大阪市立大學商學系教授
股票和公司債券等證券的功能可大體分為兩個。一個是監(jiān)控和收益索取功能，另一個是投資風險分配功能。前者是指股東和債權人等證券持有者對企業(yè)等證券發(fā)行者進行的監(jiān)督、控制和收益索取的權利，后者是指企業(yè)等證券發(fā)行者由于其投資或經營的失敗而即將或已經破產時其損失或如何在證券持有者即投資者之間進行分配。
從理論和縱觀美國及日本等經濟發(fā)達國家的經驗可知，前一個功能是證券的基本功能，后一個功能是證券的附帶功能。在資本資源相對于勞動力資源和經濟發(fā)展?jié)摿Χ陨袨槎倘�，經濟尚處低級發(fā)展階段時，證券市場的建設應把重點集中在首先通過加強保護投資者利益和促進企業(yè)信息披露的法制建設來設法鞏固和提高第一個功能。隨著第一個功能的加強，第二個功能也就隨之增強。
當資本資源相對對勞動力資源和經濟發(fā)展?jié)摿Χ砸褳檫^剩，經濟已處于高級發(fā)展階段時，由于有關證券市場的法制建設已經比較完備，投資者的風險承擔能力已大大提高，如何提高證券的第二個功能則變得相對重要。也就是說，為了進一步鼓勵企業(yè)及企業(yè)家尋找的挖掘新的投資機會，提高經濟的潛在增長能力，設法將投資失敗和風險加以分割，更合理地將其分配的投資者身上的金融創(chuàng)新也就成為證券市場的重要課題。
無論是從資本資源相對于勞動力資源的生缺性還是從經濟發(fā)展的潛在能力來看，我在無疑仍處于低發(fā)展階段。因此，不管是從理論上不還是從發(fā)達國家的經驗上，對于中國來說，當前證券市場建設的重點應放在盡快加強和提高證券的監(jiān)控和收益索取功能上。也就是說，中國目前的首要任務是通過盡快完善有關證券的法律建設和提高有關證券市場法規(guī)的威懾力來保護投資者的利益，健全投資者對企業(yè)進行監(jiān)督、治理的結構。在一這方面，歷經100多年才走至今天的美國，從正反兩個方面為中國提從了許多可以借鑒的經驗。只要我們認真探討和研究美國及其他國家所走過的路徑，取其長而避其短，中國則可以大大縮短進行法律制建設所需要時間。
至于金融創(chuàng)新尤其是金融商品的創(chuàng)新，它固然可以提高風險在投資者間進行分配的效率，但是我們不能忘記諸如股票期權之類的金融衍生工具是一把雙刃劍，它既可以用來轉移風險，也可以用來進行冒險式的投資即投機。當證券市場的法制建設尚不完善。企業(yè)的信息披露制度的保護投資者利益的氛轉遠遠不夠的時候，如果過早地著手金融商品的創(chuàng)新，那么它只會加劇投資者的短期行為化，誘發(fā)利用他人資金進行投機的機會主義投資行為。其結果，證券市場尤其是股票市場的價格波動不但不會減小反而會增大，整個資本市場的資源配置效率不但不會提高反而會降低。
總而言之，目前中國證券市場的重點不是金融商品創(chuàng)新，而是對支撐和規(guī)范證券市場的法律所應進行的建設和完善這一制度創(chuàng)新（或制度改革）。在這一方面，大恐慌以后的美國和日本所走過的路徑是值得借鑒的。美國在陸續(xù)加強了旨在保護投資者利益的法律的完善以后才從70年代中期陸續(xù)開始金融創(chuàng)新和導入新的金融商品，而一味地以趕超美國為政策目標的日本，在尚未完全將有關證券和資本市場的法規(guī)理念（即目標）轉移到保護投資者的利益之前就匆匆加速了所謂的證券化的步伐，其代價是長達5年之久的泡沫經濟的形成以及崩潰后長達12年至今的經濟蕭條。即便與目前的中國相比，20年前的日本的法律也是比較健全的，有關證券和公司的法規(guī)也是比較完善的。好使如比，步美國后塵而在日本導入的金融商品，除了外匯期貨和利率互換商品（swap）之類的金融衍生工具外，諸如股票期權和國庫券期權之類的金融衍生工具可以說對證券市場資源配置和風險分配無何積極效果。
如果再把加入WTO的影響考慮進去的話，上述結論就更加顯而易見。加入WTO后的中國證券市場將會對外日益開放，國外機構投資家等將會大舉進入中國的資本市場。這既要求中國的證券市場及公司制度與國際盡快接軌，也要求中國注意防范諸如1997年亞洲金融風波時了際資本本瞬時移動移動造成的經濟波動。因此可以說，當我們考慮到加入WTO的影響時，我們更應把當前的重點放在對支撐和規(guī)范證券市場的法律所進行的制度創(chuàng)新上，而不是放在也可被用來進行短期投機的金融商品的創(chuàng)新上。
那么，目前中國證券市場的制度創(chuàng)新的具體任務是什么？首先，應把制定法律的理念（宗旨或目標）放在保護投資者尤其是大眾投資者的利益上，而不是放在資金籌措者即企業(yè)的資金籌或生產上。投資者相對于資金籌措者的企業(yè)來說，在有關企業(yè)收益和投資風險的信息上處于劣勢地位，法律的宗旨和目的當然應放在對既是短缺資源持有者又是信息弱者的投資者進行保護上。如果這種保護是充分的，那么投資者的投資視野就會有所變長，盲目投資和短期炒賣的投機行為也就會有所減少。
其次，應盡快創(chuàng)造一種有法必依和提高證券法規(guī)的威懾力方面的制度創(chuàng)新，比如為了強化監(jiān)督和執(zhí)法的力度，有必要從數(shù)量和質量上進一步加強中國證監(jiān)會的建設，賦予其強大的警告、調查和處分的權限。不難設想，中國的證監(jiān)會具有相當于美國的SEC的權力和能力之時也就是中國投資者能夠比較冷靜地、安心地選擇證券投資對象之時。
最后，應逐漸減少可收縮性很強的行政規(guī)制（或指導）以及旨“保行救市”的行政干預。對于法律建設尚不完善的發(fā)展中國家，行政規(guī)律和行政預固不可免，但由于它畢竟具有一系列的副作用，所以應把其利用頻度和范圍限制到最低程度。
