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發(fā)改委：宏觀調控對股市發(fā)展影響評估
2004年10月9日
一、宏觀經濟繼續(xù)保持快速增長
8月份宏觀經濟中的各項指標升降幅度均不大，特別是一些過熱指標在經過二季度大幅回落后，開始呈現小步履的調整變化，即宏觀經濟增長趨于穩(wěn)定和協調。一些指標如投資增長和出口增長仍有一定的回調空間，但另一些指標如工業(yè)增長、貨幣供應量增長、貸款增長基本調整到位。
8月份城鎮(zhèn)固定資產投資完成5070.2億元，同比增長26.3%，比上月有較大幅度的回落，回落4.9個百分點，這可能意味著投資增長開始進入第二輪回調，只是第二輪回落可能將要比第一輪回落要溫和得多。我們認為，6月和7月投資增長的連續(xù)兩個月的反彈與房地產進入施工旺季及前期降幅過大有關。投資增長有繼續(xù)向15-20%回落的要求。另一個有明顯回落傾向的指標是出口增長，8月份出口增長高達37.5%，比上月快速4.6個百分點，這與去年8月增長基數較低有關，但9月份以后出口增長基數明顯較高，再加上出口增長也存在較明顯的內在調整壓力，因此，四季度出口增長存在較強的回調要求。
與投資增長再次回落不同，工業(yè)增長和金融指標增長進一步下調的空間有限。8月份規(guī)模以上工業(yè)增加值完成4544.5億元，同比增長15.9%，比上月回升0.4個百分點，比一季度和上年同期分別回落1.8個和1.2個百分點。1-8月累計，工業(yè)增加值達到33910.77億元，同比增長17.1%，比一季度回落0.6個百分點。15-16%工業(yè)增長對應的GDP增長大致為8%-8.5%，這可以認為是中國經濟當前階段可持續(xù)增長的水平，因此我們工業(yè)增長調整已基本到位。貨幣供應量M1和M2增長本月末繼續(xù)回落，分別增長13.6%和15.1%，分別比上月末回落1.4個和0.2個百分點，從近幾年的歷史經驗看，目前貨幣供應量增長已接近“調整型增長”階段的水平，即同樣是調整基本到位.如果M1和M2增幅繼續(xù)回落，可能對宏觀經濟產生相當不利的影響。另外，貸款增長繼續(xù)大幅放慢的可能性也較小。8月末金融機構各項人民幣貸款增加額為1156.69億元，比上年同期少增1629.5億元，其中短期貸款和長期貸款分別比上年同期少增792.4億元和590.3億元，已連續(xù)5個月少增，這樣的金融緊縮應該可以說已經基本到位。金融運行持續(xù)偏緊的形勢說明，加息要慎重，加息不能僅看CPI增長，即使看CPI增長也要看它的可能趨勢，在金融運行已經持續(xù)偏緊的情況下，加息將會可能對經濟產生過度緊縮的不良效果，這與當前企業(yè)虧損增加、應收帳款增幅明顯上升、一些行業(yè)產能過度釋放等結合，可能使經濟再次陷入輕度通貨緊縮的狀態(tài)。結合價格上漲動力將減弱的判斷，我們認為，今年內加息的可能性較小。
在近幾年居民收入增長有所加快及今年農民收入大幅反彈的作用下，消費增長繼續(xù)保持較快增長趨勢。8月份社會消費品零售總額為4262.7億元，同比增長13.1%，比上年同期加快3.2個百分點，今年消費對GDP增長的貢獻率將趨于上升，適當控制投資增長、繼續(xù)促進消費增長是中國經濟實現可持續(xù)的快速增長的重要條件。
總之，宏觀經濟的結構性過熱問題已經得到較明顯的抑制，經濟正在朝健康協調的方向發(fā)展。
二、此輪宏觀調控對股市發(fā)展的影響評估
宏觀調控無疑是前期推動股市大幅調整的一個重要原因，但這僅是一種短期性的效果，宏觀調控的中長期效果是，將有利于股市穩(wěn)定健康發(fā)展。
（一）短期影響巨大，但存在相當大的結構差異
宏觀調控對股市的短期巨大影響來自于以下方面：
（1）使投資者信心有明顯動搖。一是由于對此輪宏觀調控的性質把握不清，造成人們對宏觀調控效果存在過多的疑慮，主要是擔心經濟增長將出現大幅回落。此輪宏觀調控在我們看來，只是對經濟剛剛進入新一輪快速增長周期中出現的一些不健康、不穩(wěn)定的因素（房地產局部泡沫引起）進行“消腫”，并不是典型意義的周期性政策調整，消除這塊不健康的“腫塊”之后，中國宏觀經濟將會繼續(xù)運行于快速增長軌道之中，因此，此輪宏觀調控從性質和效果將明顯不同于1993年。這是前期股市大幅調整面臨的最大的宏觀面壓力。
（2）宏觀調控在客觀上造成社會資金收緊，對股市增長造成了相當強的收縮效應。這在三個方面得到反映：一是整個資金供給明顯減少，對中國這種嚴重依賴于短期資金運作的股市必然產生資金流不足壓力；二是一些長期投資資金（德隆系）在面臨資金鏈的斷裂后崩盤對股市增長的信心造成十分巨大的負面影響；三是因通貨膨脹率的上升、對投資控制效果的懷疑等，為股市發(fā)展增加了相當多的不確定性因素。
（3）宏觀調控對產業(yè)的不同影響在股市上得到了較充分的反映。宏觀調控政策對產業(yè)發(fā)展的影響分三類。第一類是影響巨大的行業(yè)，主要包括鋼鐵、有色金屬和水泥等宏觀調控重點關注的行業(yè)，房地產行業(yè)也在此列，只是目前調控效果還未得到充分反映。其中對鋼鐵行業(yè)增長影響最大，鋼鐵行業(yè)投資由前2個月的增長172.6%回落到1-7月累計僅增長44.2%，回落128.4個百分點，月均降幅達25個百分點，6月和7月投資分別增長9.6%和14.7%，基本回落到正常的增長區(qū)間。鋼鐵產量增長回落也十分明顯，5月份最低，僅增長14%，從趨勢來講，鋼鐵行業(yè)產量增長正在由前期的25%左右的超常增長逐步回落到15%左右的平穩(wěn)增長區(qū)間；有色金屬和水泥產量增長降幅同樣巨大，但呈現增幅回落明顯大于這兩類產品的投資增幅的特點。
第二類是影響較小或與宏觀調控政策關系不大的行業(yè)。這類產業(yè)包括兩種類型，一種是是與宏觀調控關系較小的行業(yè)，如食品類，其投資的過快增長及迅速回落主要是受糧食短期性供給不足的驅動，其中價格上漲起著關鍵性作用，還有如外貿出口、高新技術產業(yè)（如電子通信行業(yè)）、醫(yī)藥工業(yè)、旅游業(yè)等；第二種也是與宏觀調控調控政策關系較小，但產業(yè)波動的主要原因是源于市場需求的內在變化，如汽車行業(yè)，其投資增長波動較小但產出和銷售增長出現劇烈波動，一些專家認為汽車增長的變化主要是受宏觀調控政策的影響，我們則持不同的看法，認為汽車增長的劇烈調整主要是受市場需求因素的影響，即汽車工業(yè)發(fā)展開始由爆發(fā)性增長階段過渡到一般的快速增長階段，而短期內降價過猛對消費者的購車行為產生了相當大的負面影響，從而強化了汽車市場的波動，汽車工業(yè)長期快速增長的趨勢不變，而且其在中國產業(yè)升級和競爭力提高中的作用將會越來越明顯。
第三類是宏觀調控不僅沒有對其產生負面影響，而且對其投資和產出形成較明顯的刺激效應的行業(yè)。這些行業(yè)主要是一些瓶頸行業(yè)，包括農業(yè)、采掘業(yè)、電力、運輸、石油等行業(yè)。表2顯示，今年以來電力投資一直保持50%高速增長態(tài)勢；采掘業(yè)和交通運輸、倉儲和郵政業(yè)投資均處于20%的高增長水平；石油化工業(yè)投資1-2月增長25.9%，隨后逐月上升，1-6月份累計投資增長高達132.4%，盡管7月份出現了較明顯的回落，但仍然保持高增長趨勢。
宏觀調控政策對這些行業(yè)投資和產出的不同影響在股市上也得到了較充分的反映，除少數繼續(xù)受政策支持的企業(yè)如武鋼和寶鋼，其他多數鋼鐵股的價格大幅調整，汽車股跌幅同樣巨大，但電力、石油石化、煤炭等行業(yè)股價明顯抗跌。
（二）股市已經渡過了對宏觀調控的不適應期，宏觀調控對股市的積極效應將逐步顯現
首先，宏觀經濟中不健康不穩(wěn)定因素的逐步減少有利于股市穩(wěn)定健康增長.去年以來的經濟快速增長中存在相當大的不穩(wěn)定和不健康因素，需要通過宏觀調控予以消除。因此，隨著這些不穩(wěn)定和不健康因素的逐步減少，將使得股市發(fā)展的宏觀面更加穩(wěn)定和健康。最近一周來股市出現了大幅回升的走勢，一方面與政策面暖風頻吹有關，另一方面，也是股市投資者對宏觀經濟避免了大起大落、保持平穩(wěn)快速增長的一種預期反映。我們預計，GDP增長在今后一兩年內將穩(wěn)定在8%-9%的可持續(xù)增長水平，投資增長繼續(xù)適度回落而消費增長穩(wěn)中趨升，通貨膨脹率保持可承受和可調控的適度水平（3%-5%），這為股市的平穩(wěn)發(fā)展創(chuàng)造了十分有利的宏觀環(huán)境。
其次，盡管宏觀調控對短期產業(yè)增長產生了不同的影響，但中長期看將有利于產業(yè)結構的改善和優(yōu)化，從而支撐股市中長期向好。經過此輪結構優(yōu)化導向的宏觀調控，產業(yè)增長中存在的較嚴重的結構失衡問題有望明顯改善和優(yōu)化，特別是工業(yè)內部增長的結構矛盾將明顯緩解。一是輕重工業(yè)增長失衡正在得到明顯改善，輕重工業(yè)增長率的差距明顯縮小，由3月份最大相差5.3個百分點縮小為最近的不足2個百分點。重化工業(yè)加快增長是新一輪快速經濟增長的一種主要結構推動力，但這種增長要保持可持續(xù)性，既要得到輕工業(yè)和資源工業(yè)的強力支持，又要與中長期的潛在需求增長能力相適應。二是過熱行業(yè)生產增長明顯放慢而瓶頸部門得到明顯加強，鋼材和水泥生產速度分別由3月份增長26.6%和23%逐月大幅回落至18.5%和11%，十種有色金屬、平板玻璃等生產增長速度也明顯放慢；同時，瓶頸部門產出始終保持了高增長，1-7月份，發(fā)電量增長15.2%；貨運量增長13.9%，而去年同期則為下降0.4%。三是重點調控產業(yè)的內部結構優(yōu)化，如鋼鐵行業(yè)中，技術含量高、進口替代型的鋼材產品繼續(xù)保持高速增長，而技術含量低且前期產能擴張過猛的鋼材產量（建筑類鋼材）增長大幅放慢。四是新的主導型產業(yè)在經過不穩(wěn)定的爆發(fā)增長期后將進入穩(wěn)定快速增長期，股市增長的產業(yè)基礎將更加穩(wěn)定和強勁。
進一步說，產業(yè)結構的調整和優(yōu)化將在以下三方面對股市形成重要支撐。一是新的主導產業(yè)進入中長期的穩(wěn)定快速增長期將為股市培育“大藍籌”概念提供強勁的支持力，我們認為未來股市增長中最具潛力的行業(yè)仍然是汽車、裝備、能源電力及電子行業(yè)，在重化工業(yè)化階段，這些行業(yè)具有更大更持久的成長空間，而且其在產業(yè)規(guī)�；l(fā)展上更加突出，對其他關聯產業(yè)的帶動性也最強，因此，是中國股市中醞釀“大藍籌”概念的主要源泉；二是對過熱行業(yè)實施宏觀調控，將有利于上市公司整體業(yè)績穩(wěn)定增長，使股市增長的業(yè)績基礎更加穩(wěn)定、持續(xù)�？可贁祹讉�別行業(yè)業(yè)績的爆發(fā)性增長支持股市增長，不僅存在相當大的不穩(wěn)定性和不可持續(xù)性，而且只會使股市投機性更強，股市的穩(wěn)定增長需要上市公司整體業(yè)績的穩(wěn)定改善；三是產業(yè)結構調整、優(yōu)化將提高上市公司整體資源配置效率，特別是將為上市公司市場兼并重組創(chuàng)造更多的機會，從而有利于活躍資本市場及提高資本市場的資源配置效率。
總之，未來一段時間內中國股市增長不僅將得到政策層面的強勁支持，主要體現在“國九條”落實，而且體現在經過此輪結構導向的宏觀調控后宏觀經濟運行將更加穩(wěn)定健康、增長更加具有內在動力，同時，產業(yè)結構的調整和優(yōu)化將有利于一批“大藍籌股”的形成，顯著增強股市在資源配置上的作用。（來源/中國證券報，作者/遠東證券、國家發(fā)改委經濟研究所聯合課題組）
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