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    2005年，我國仍將處于新一輪經(jīng)濟周期的上升階段，將繼續(xù)以穩(wěn)健的貨幣政策為主，更加注重價格型工具的運用，并推進利率市場化改革。人民幣升值壓力將繼續(xù)存在，同時匯率形成機制進一步完善，存在進一步加息的可能性。
    
    盡管股市存在諸多不利因素，但制度改革將推動我國股市在平穩(wěn)運行中尋求發(fā)展。機構投資者進一步發(fā)展壯大，潛在資金供給充足。市場將更多地體現(xiàn)為價值投機。
    
    1、繼續(xù)實行穩(wěn)健的貨幣政策，更加注重價格型工具的運用
    
    目前我國經(jīng)濟已真正走出1997年后持續(xù)數(shù)年的經(jīng)濟波動低谷，邁進新一輪增長周期。2005年是進入新一輪經(jīng)濟增長后的第4個年頭。
    
    在經(jīng)過2003年的加速增長以及2004年的調整后，2005年我國經(jīng)濟增長仍將保持較高水平，但受宏觀調控政策的滯后影響，經(jīng)濟增速會適當放慢。盡管短期出現(xiàn)回調，但中長周期來看，2005年仍將處于新一輪經(jīng)濟周期的上升階段。
    
    經(jīng)濟上升期對貨幣政策的基本要求是保持穩(wěn)定。因此，要繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策�！胺�(wěn)健”的含義在于強調“既要防范和化解金融風險，又要加大金融對經(jīng)濟發(fā)展的支持力度”。一方面，我國企業(yè)融資過分依賴銀行體系，當前經(jīng)濟增長中的“體制性過熱”以及政府針對“過熱”所采取的宏觀調控都使商業(yè)銀行經(jīng)營風險加大、不良貸款可能再次增加。另一方面，經(jīng)濟持續(xù)、快速增長需要適當增加貨幣信貸供應來配合。由于新一輪經(jīng)濟增長目前主要體現(xiàn)為投資拉動，消費尚未真正啟動，擴大內需仍任重道遠，而且經(jīng)濟運行中原有的結構性問題仍存在。這就需要及時調整信貸政策，注重向鼓勵消費傾斜，堅持“有保有壓”，促進經(jīng)濟結構調整。
    
    貨幣政策工具可分為數(shù)量型工具與價格型工具。2004年的金融調控主要采取了一系列數(shù)量型工具。數(shù)量型工具直接影響資金供給，通過收緊貨幣信貸供應來限制資金需求的實現(xiàn)。價格型工具則直接影響資金成本，對資金供給和需求都有影響。盡管2004年以來的金融調控取得了明顯成效，但由于調控對象主要是資金供給，而非資金需求，在投資內在沖動依舊存在，貸款需求仍然較旺的情況下，最終調控結果出現(xiàn)了一定的錯位。主要體現(xiàn)在：信貸供給集中壓縮短期貸款與票據(jù)融資，造成企業(yè)流動資金緊張；貸款需求未得到有效抑制，銀行體系外的資金繼續(xù)支持投資增長，投資增長存在反彈可能等。采用數(shù)量型工具在較短的時間內達到了壓縮貨幣信貸的目的，但由于導致經(jīng)濟過熱的體制性缺陷并沒有根除，調控的成果只是階段性的。為鞏固前期調控成果，解決前期調控中所存在的問題，需要充分利用價格型工具。2004年10月底的加息舉措宣告金融調控從前期“以數(shù)量型工具為主導”轉向“充分利用價格型工具”的新階段。
    
    2、進入新一輪加息周期，利率市場化改革進一步推進
    
    價格型工具主要包括匯率、利率調整等。在我國，由于匯率形成機制較為特殊，匯率政策基本不作為日常的貨幣政策工具使用。所以，價格型工具主要是利率政策。2004年10月底的加息意味著我國新一輪加息周期到來。
    
    從外部環(huán)境看，全球經(jīng)濟持續(xù)復蘇，通貨膨脹風險加大，以美聯(lián)儲為主的部分國家央行已啟動加息周期。從內部環(huán)境看，我國經(jīng)濟已進入新一輪增長，2005年物價上漲壓力仍較大。利率調整適合作為中期的逆周期操作工具。自1997年起，我國經(jīng)濟面臨通貨緊縮壓力，而自1996年起，我國進入一輪降息周期。目前，經(jīng)濟已邁進新一輪增長周期，也就相應要求啟動新一輪加息周期。在經(jīng)濟出現(xiàn)強勁復蘇或快速增長時，一般不可避免地伴隨著通貨膨脹的出現(xiàn)。
    
    初步估計，2005年物價上漲仍將保持4%左右的水平。在2004年對存款基準利率上調0.27個點后，存款利率仍將為“負”。“負利率”的長期持續(xù)將加劇資產(chǎn)泡沫（尤其是房地產(chǎn)泡沫）的危險。2005年，新一輪經(jīng)濟增長將步入較為穩(wěn)定時期，為減輕通貨膨脹壓力，防止資產(chǎn)泡沫，理順資金供求關系，央行可能會再次逐步、小幅提高存貸款基準利率。
    
    2004年以來，伴隨短期利率政策的調整，利率市場化改革也取得了突破性進展。2004年3月份實行的再貸款浮息制度，放開了對再貸款、再貼現(xiàn)利率的嚴格管制。而2004年10月底允許存款利率下浮的舉措使利率市場化改革向最終目標——人民幣存款利率的放開，邁出了實質性一步。經(jīng)過2004年以來的兩次重大改革，我國已基本不存在被嚴格管制的利率，未完全市場化的利率基本處于逐漸放開浮動范圍、推進市場化的過程中。
    
    從目前的情況看，利率市場化的繼續(xù)推進仍有諸多制約因素，首先是金融機構的風險定價能力欠缺。長期以來，金融機構被動依賴央行利率政策來決定存貸款利率，缺乏根據(jù)風險收益確定資產(chǎn)價格的經(jīng)驗。此外，在激烈的市場競爭下，商業(yè)銀行的利率浮動空間都沒有用足；其次是目前金融市場的發(fā)育比較幼稚，缺乏一個市場化的、可供參考的基準利率。在2004年利率市場化改革大幅推進的基礎上，2005年的改革可能集中在對準備金利率等央行利率改革的層面，對貸款利率的下限管理可能在進一步放寬貸款下浮區(qū)間方面有所進展，對存款利率將在較長時間內堅持上限管理。
    
    3、適度放松信貸行政性控制，貨幣供應量增速高于今年三季度
    
    盡管2004年貨幣政策表述是“穩(wěn)健”，實際效果卻是“偏緊”。
    
    2005年，財政政策將由“積極”轉向“穩(wěn)健”，這就要求相應加大貨幣政策對經(jīng)濟增長的支持力度。2004年數(shù)量型工具對貨幣信貸供給的控制力度較大，具有一定行政色彩，就效果來看，貨幣信貸收縮幅度也偏大。所以在2005年，應適度放松對商業(yè)銀行信貸擴張的行政性控制，讓貨幣政策取向由偏“緊”轉向“中性”。由于在2005年價格型工具將發(fā)揮主要作用，經(jīng)濟存在進一步加息的可能。數(shù)量型工具作為配合，需要放松對信貸規(guī)模的控制。通過不同政策工具之間的松緊結合，保證資金收縮不會對經(jīng)濟增長形成過重的打壓。
    
    4、人民幣升值壓力繼續(xù)存在，匯率形成機制進一步完善
    
    人民幣面臨升值壓力的主要原因有三：
    
    一是我國現(xiàn)行的匯率形成機制是以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率制度，同時在“經(jīng)常項目可兌換，資本項目外匯管理”的框架下實行結售匯制度。
    
    這一匯率形成機制的特點是：企業(yè)將外匯出售給商業(yè)銀行以后，商業(yè)銀行在銀行間外匯市場上將外匯賣給中央銀行或其他商業(yè)銀行，央行根據(jù)銀行間外匯市場中的供求關系決定人民幣對美元的匯率，并通過人民幣對美元的匯率和國際市場各種可自由兌換貨幣的匯率，進一步套算出人民幣對其他各種可自由兌換貨幣的匯率。1994-1997年間，人民幣兌美元是“有管理浮動”的。但自1997年東南亞金融危機以來，人民幣兌美元的浮動區(qū)間收窄，基本穩(wěn)定在1：8.27左右的水平。人民幣匯率由“有管理浮動”變成了事實上的釘住美元。而美元自2002年以來持續(xù)走貶，目前已貶值20%左右。
    
    二是國際收支雙順差帶來外匯儲備快速增長。經(jīng)常項目和資本項目的“雙順差”是我國國際收支的常態(tài)。在結售匯制度下，國際收支的雙“順差”相應轉化為外匯儲備。近年來，我國國際收支持續(xù)大量順差導致外匯儲備快速增加。
    
    三是國際游資的投機、炒作。隨著經(jīng)濟與金融的一體化，國際上出現(xiàn)大量游資尋找某種制度及市場的缺陷，制造信息，以謀取暴利。國際市場已持續(xù)炒作人民幣升值的話題一年有余，隨著這種炒作，一些國際游資也已流入我國。
    
    2005年，造成人民幣升值的以上三方面原因將持續(xù)存在，人民幣將繼續(xù)面臨升值壓力。由于我國政府一貫立場是：“保持人民幣匯率穩(wěn)定，完善匯率形成機制”。預計2005年，人民幣匯率仍將保持基本穩(wěn)定。2004年，匯率形成機制的改革主要體現(xiàn)在改革現(xiàn)有結售匯制度，適當放松外匯管制。例如出臺的個人自費留學購匯指導性限額調高，放松對個人合法財產(chǎn)向海外轉移的限制，鼓勵國內企業(yè)向境外投資等。2005年，完善匯率形成機制可能體現(xiàn)在繼續(xù)放松外匯管制，擴大企業(yè)與居民持匯額度，促進人民幣在資本項目下的自由兌換。出臺的資本項目管理政策將主要集中在資本流出方面。（執(zhí)筆/李若愚、徐平生）